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2014年8月25日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市轉(zhuǎn)讓方式正式實(shí)施，但讓市場(chǎng)寄予厚望、希望能增強(qiáng)流動(dòng)性、促進(jìn)合理定價(jià)的做市制度，卻仍未能讓新三板市場(chǎng)避免陷入流動(dòng)性困境。
統(tǒng)計(jì)顯示，做市轉(zhuǎn)讓與協(xié)議轉(zhuǎn)讓在成交金額上幾乎平分秋色，在成交數(shù)量上，協(xié)議轉(zhuǎn)讓卻是做市轉(zhuǎn)讓的近2倍。相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自2015年1月至8月21日，做市轉(zhuǎn)讓成交總金額為687.39億元，協(xié)議轉(zhuǎn)讓成交總金額達(dá)到595.05億元，做市轉(zhuǎn)讓成交總額占據(jù)全部成交總額的53.60%；從成交數(shù)量來(lái)看，做市轉(zhuǎn)讓成交數(shù)量為52.32億股，協(xié)議轉(zhuǎn)讓成交數(shù)量為94.39億股。
目前做市制度存在哪些問題？哪些方面需要進(jìn)一步完善？記者采訪了萬(wàn)家基金、天弘基金、九泰基金等公募基金公司，國(guó)信證券、國(guó)都證券、銀河證券等券商，以及洪泰基金、中融信托等參與新三板投資的其他金融機(jī)構(gòu)專業(yè)人士。
NO.1 新三板流動(dòng)性為何陷困局？
自2014年8月25日，新三板做市轉(zhuǎn)讓制度正式實(shí)施，至今，正好滿一年。新三板市場(chǎng)做市深陷流動(dòng)性困境，多位業(yè)內(nèi)人士分析，投資者門檻過高、做市券商的定位偏差、做市商數(shù)量不足、政策預(yù)期不明朗等是主要成因。
曲高和寡 投資者門檻過高
投資者門檻過高導(dǎo)致投資者數(shù)量不足，這是業(yè)內(nèi)認(rèn)為新三板流動(dòng)性缺失的重要原因。
天弘基金股權(quán)投資部基金經(jīng)理李蘊(yùn)煒認(rèn)為，目前新三板市場(chǎng)流動(dòng)性困局是由于投資者門檻設(shè)置過高造成的。
李蘊(yùn)煒稱，“從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分析，目前參與三板市場(chǎng)的主要是機(jī)構(gòu)投資者和500萬(wàn)元以上的個(gè)人客戶，這部分投資者由于資金實(shí)力較強(qiáng)，更希望憑借資金優(yōu)勢(shì)參與給予一定折扣的定增市場(chǎng)，而不是二級(jí)市場(chǎng)，這造成一二級(jí)市場(chǎng)資金對(duì)比不平衡。”
國(guó)信證券場(chǎng)外市場(chǎng)部總經(jīng)理魯先德也表示，現(xiàn)有的投資者門檻是基于協(xié)議交易制定的，在交易方式多樣化之后，做市制度出來(lái)后也沒有發(fā)生變化，投資者適當(dāng)性門檻實(shí)際上可以做一些更為多樣化的處理。
萬(wàn)家基金總經(jīng)理助理張軍也稱，市場(chǎng)參與者數(shù)量較少是流動(dòng)性不足的重要原因。
張軍稱，“與二級(jí)市場(chǎng)比，新三板市場(chǎng)門檻過高，參與者數(shù)量較少，加之近期市場(chǎng)信心受到嚴(yán)重打擊，缺乏外部增量資金入場(chǎng)，市場(chǎng)活躍度自然不高?！?/span>
定位PE 做市券商定位有偏差
多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，券商作為做市商主體，本來(lái)的盈利機(jī)制應(yīng)是促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性，賺取做市成交量的傭金，但實(shí)際中很多券商由于資金、盈利目標(biāo)等要求，將自身定位為PE角色參與投資，捂股惜售，導(dǎo)致流動(dòng)性嚴(yán)重不足。
九泰基金總裁助理鄭立昌分析，理想的做市商盈利機(jī)制是通過促進(jìn)市場(chǎng)交易，賺取做市成交量的傭金。但現(xiàn)在這個(gè)盈利機(jī)制尚未實(shí)現(xiàn)，很多做市商是通過買賣價(jià)差來(lái)實(shí)現(xiàn)收益的，就把做市業(yè)務(wù)當(dāng)做投資了，背離了做市商制度設(shè)立的初衷。
中融信托投資經(jīng)理柏謙也認(rèn)為，由于券商自有資金不足，很多券商并不是以交易商的角色，而是以PE的角色參與做市，希望賺取差價(jià)，而不是期望擴(kuò)大交易量，賺手續(xù)費(fèi)。
上海某中型私募的新三板投資經(jīng)理表示，“券商在新三板做市過程中話語(yǔ)權(quán)較大，很多做市商都停留在初級(jí)階段，往往為了拿股權(quán)去做市，按照PE的方式去投資，捂股惜售，使得交投不太頻繁，比如投資者主動(dòng)去買股票時(shí)，價(jià)格會(huì)立馬提高。他們考慮的是拿股權(quán)賺錢，而不是為公司服務(wù)、提供報(bào)價(jià)和流動(dòng)性?！?/span>
洪泰基金新三板負(fù)責(zé)人馮志認(rèn)為，券商其他業(yè)務(wù)一般有明確的盈利模式，承銷、經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)業(yè)務(wù)等，基本都能獲得穩(wěn)定的盈利。但券商對(duì)于新三板還沒有形成穩(wěn)定的盈利模式，這也是導(dǎo)致其做市出現(xiàn)問題的原因。
馮志分析，一方面，做市商能夠通過定增、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式，拿到便宜的股票，如果缺乏明確的盈利方式，做市商本能會(huì)依靠賣股票盈利；另一方面，由于做市商賺的是交易利差，本質(zhì)上是交易性收益，會(huì)導(dǎo)致做市商去尋找流動(dòng)性更好的股票下注，并出現(xiàn)做市商標(biāo)的相對(duì)集中，實(shí)際交投不活躍的現(xiàn)象。
資格難獲得 做市商數(shù)量不足
做市商數(shù)量不足則是業(yè)內(nèi)認(rèn)為做市流動(dòng)性欠佳的另一原因。
李蘊(yùn)煒稱，做市成交量不如協(xié)議轉(zhuǎn)讓活躍，首要原因是具備做市資格的券商數(shù)量有限，資金有限，單只個(gè)股的做市資金被做市商明顯分?jǐn)偂?/span>
股轉(zhuǎn)系統(tǒng)8月21日公布的數(shù)據(jù)顯示，新三板做市企業(yè)數(shù)量由3月份的200多家已經(jīng)增加至731家，而做市商目前為88家，而一家做市企業(yè)公司則需要至少2家做市商，按此計(jì)算，1家做市商平均要為20多家公司做市。
上海一家小型基金公司新三板業(yè)務(wù)部人士也表示，做市商數(shù)量不足，而新三板企業(yè)過多，這是流動(dòng)性缺失的一大原因。
銀河證券新三板業(yè)務(wù)總部高級(jí)副總經(jīng)理賀辭也認(rèn)為，一是做市商的家數(shù)少，競(jìng)爭(zhēng)程度不夠；二是券商只能用自有資金做市，每家由于業(yè)務(wù)定位不同，投入也各不相同，若放開其他金融機(jī)構(gòu)或產(chǎn)品參與做市，將對(duì)促進(jìn)新三板市場(chǎng)流動(dòng)性有積極意義。
利好政策難見 預(yù)期不明朗
政策預(yù)期不明朗則是業(yè)內(nèi)人士關(guān)注的另一重要原因。
賀辭表示，做市流動(dòng)性困局與市場(chǎng)預(yù)期的很多政策利好遲遲未出也有很大關(guān)系。
賀辭稱，“后市的政策利好大部分集中在交易層面，如分層競(jìng)價(jià)交易、投資門檻降低、轉(zhuǎn)板制度等。若交易制度進(jìn)行改革，將會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的交易有較大的提升?！?/span>
“政策預(yù)期不明朗導(dǎo)致投資者行為偏于保守，”張軍說(shuō)，“年初的新三板熱潮緣于對(duì)競(jìng)價(jià)交易、分層交易、投資者門檻降低等政策預(yù)期，但隨著政策出臺(tái)前景愈加不明朗，加上近期股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)新三板市場(chǎng)違規(guī)行為的打擊，近3個(gè)月新三板市場(chǎng)的大幅下跌，流動(dòng)性也大幅萎縮。”
新鼎榮輝資本管理有限公司董事長(zhǎng)張弛認(rèn)為，最近熱議的新三板分層制度，其中分層之一的標(biāo)準(zhǔn)就是企業(yè)是否做市。而PE/VC成為做市商，改變目前80余家證券公司利用牌照優(yōu)勢(shì)躺著賺取做市利潤(rùn)的現(xiàn)狀，放入鯰魚，也將是近期新三板做市制度的重大調(diào)整。
此外，業(yè)內(nèi)人士還認(rèn)為，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的有限、與A股的相關(guān)性加大、券商自營(yíng)資金偏少、漠視投資者利益等因素是流動(dòng)性困局的重要因素。
NO.2 業(yè)內(nèi)呼吁做市商擴(kuò)容 完善新三板配套制度
針對(duì)當(dāng)前新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性問題，多位業(yè)內(nèi)人士建議應(yīng)對(duì)做市商擴(kuò)容，引入更多金融機(jī)構(gòu)來(lái)參與做市，并在此基礎(chǔ)上做好新三板的各項(xiàng)配套制度建設(shè)，例如降低投資者門檻、推出連續(xù)競(jìng)價(jià)制度、出臺(tái)鼓勵(lì)和規(guī)范做市的政策等。
做市商擴(kuò)容刻不容緩
針對(duì)如何改善新三板市場(chǎng)流動(dòng)性，多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，應(yīng)鼓勵(lì)做市商擴(kuò)容，讓更多金融機(jī)構(gòu)參與做市，這將完善新三板企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，并緩解當(dāng)前的流動(dòng)性困局。
九泰基金總裁助理鄭立昌分析，從客觀上講，做市商制度本身具備了活躍新三板市場(chǎng)的功能，但相對(duì)于不斷增加的掛牌企業(yè)來(lái)說(shuō)，顯然太少了，希望能降低做市商門檻，引入更多的金融機(jī)構(gòu)參與做市。
鄭立昌稱，“當(dāng)做市商足夠多的時(shí)候，就不會(huì)出現(xiàn)捂股惜售的情況，做市的股價(jià)將會(huì)形成市場(chǎng)化價(jià)格，做市商的盈利模式也將主要通過促進(jìn)價(jià)格活躍，并賺取交易傭金了。”
中融信托投資經(jīng)理柏謙也認(rèn)為，新三板做市商擴(kuò)容可以部分解決流動(dòng)性不足問題。當(dāng)前，券商只能用自有資金去做市，對(duì)于中小型券商而言，由于資金量有限，很難為市場(chǎng)提供較大的流動(dòng)性，放開其他金融機(jī)構(gòu)或產(chǎn)品做市應(yīng)是未來(lái)的趨勢(shì)。
萬(wàn)家基金總經(jīng)理助理張軍也稱，券商做市制度有待完善，從政策面講，需要放開公募基金子公司參與做市，為市場(chǎng)提供更大量的做市資金和更多機(jī)構(gòu)參與者，進(jìn)一步豐富和完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和做市制度。
天弘基金股權(quán)投資部基金經(jīng)理李蘊(yùn)煒表示，做市商家數(shù)增加能夠帶來(lái)做市商的有效競(jìng)爭(zhēng)，從而抬高做市成本，在降低套利空間的情況下，做市商擴(kuò)圍能夠短期緩解市場(chǎng)流動(dòng)性壓力。
但李蘊(yùn)煒也坦言，新三板做市商擴(kuò)容，給市場(chǎng)帶來(lái)的做市增量資金依然有限。在目前以做市為盈利考核、做市成為套利手段的情況下，無(wú)法充分改善流動(dòng)性和增強(qiáng)市場(chǎng)的定價(jià)能力。
也有業(yè)內(nèi)人士稱，做市商底倉(cāng)量不足、交易量偏小也是流動(dòng)性匱乏的重要因素，建議增加做市商持股倉(cāng)位，并提高單筆報(bào)價(jià)。
國(guó)都證券場(chǎng)外市場(chǎng)業(yè)務(wù)部一部副總經(jīng)理汪中秋認(rèn)為，部分民營(yíng)企業(yè)管理人不愿轉(zhuǎn)讓企業(yè)股份，而且券商還有5%的股份轉(zhuǎn)讓限制，這在一定程度上制約了券商為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。
企巢新三板學(xué)院院長(zhǎng)程曉明也表示，做市商制度有進(jìn)一步改進(jìn)的空間，例如，當(dāng)前的單筆報(bào)價(jià)只有1000股，可以考慮提高到10000股。
制度建設(shè)必不可少
多數(shù)業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，單純依靠做市商擴(kuò)容，仍然難以充分發(fā)揮做市制度定價(jià)和流動(dòng)性的作用，還需出臺(tái)配套的降低投資者門檻、連續(xù)競(jìng)價(jià)制度、出臺(tái)鼓勵(lì)和規(guī)范做市的政策，建立對(duì)做市商的評(píng)價(jià)機(jī)制等才能產(chǎn)生良好的效果。
李蘊(yùn)煒稱，從目前情況看，做市制度沒有明顯改善流動(dòng)性。我們認(rèn)為單純依靠券商有限的力量，難以改變目前市場(chǎng)流動(dòng)性不足的局面，還需要降低投資者門檻，增加市場(chǎng)參與人數(shù)，從而增加入市資金等配套措施予以改進(jìn)。
程曉明也認(rèn)為，做市商制度的目的是為了解決流動(dòng)性和估值的問題，但是光靠做市商制度是不夠的，需要多種制度齊頭并進(jìn)，目前新三板流動(dòng)性問題不是做市商制度本身的問題，主要還是環(huán)境配套的綜合性問題。
鄭立昌也認(rèn)為，要改善新三板市場(chǎng)流動(dòng)性，就要改變新三板市場(chǎng)參與者不夠多的現(xiàn)狀，在做市商無(wú)法保證交易量的時(shí)候，也只能通過套利獲取利潤(rùn)。
鄭立昌稱，“如果市場(chǎng)不增加投資者，做市商只能選擇獲取庫(kù)存股票差價(jià)來(lái)獲取收益，這就導(dǎo)致企業(yè)做市以后也沒有獲得一個(gè)市場(chǎng)的公允價(jià)格，由于做市商的拋壓，反而造成更低的市場(chǎng)價(jià)格。因此，現(xiàn)在單純討論做市商制度對(duì)市場(chǎng)沒有太大的建設(shè)性作用，新三板當(dāng)前的基礎(chǔ)性建設(shè)更重要?！?/span>
銀河證券新三板業(yè)務(wù)總部高級(jí)副總經(jīng)理賀辭也認(rèn)為，要改善新三板流動(dòng)性，需要降低投資者門檻，增加投資者數(shù)量，增加做市商家數(shù)。
此外，還有業(yè)內(nèi)人士建議，政府需要出臺(tái)鼓勵(lì)和規(guī)范做市的政策，并建立對(duì)做市商的評(píng)價(jià)機(jī)制。上海某中型私募的新三板投資經(jīng)理稱，未來(lái)做市是新三板交易制度中非常重要的一塊，五、六成的新三板企業(yè)可能會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)樽鍪薪灰祝枰雠_(tái)鼓勵(lì)做市的政策，還需要出臺(tái)規(guī)則規(guī)范做市商的行為，繼續(xù)完善做市商制度。
上海理成資產(chǎn)權(quán)益投資總監(jiān)孫興華稱，僅僅將做市商擴(kuò)容，并不能根本性地促進(jìn)新三板交投，一是需要將交易成本降下來(lái)，尤其是買賣價(jià)差的成本；二是市場(chǎng)上應(yīng)該有對(duì)做市商進(jìn)行評(píng)價(jià)的機(jī)制。
(來(lái)源：證券時(shí)報(bào)）