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兩種市場走勢取決于CPI上行速度和經(jīng)濟政策緊縮的時間點
經(jīng)濟上行周期中行業(yè)景氣演繹的邏輯過程
我們認為，2010年中國經(jīng)濟周期由復(fù)蘇進入擴張是大概率事件，而經(jīng)濟擴張初期股市以慢牛為主要特征。明年經(jīng)濟周期的同步或滯后行業(yè)景氣度有望明顯提升，建議上半年超配金融、煤炭、鋼鐵、化工、建材、航空和運輸、食品飲料等。
經(jīng)濟走向擴張是大概率
我們認為，經(jīng)濟周期逐步由復(fù)蘇走向擴張是大概率事件。所謂擴張，是指經(jīng)濟增長超越潛在水平、通脹進入上行周期但又未到惡性通脹的一段過程。其內(nèi)在邏輯和決定因素在于：
一是內(nèi)需復(fù)蘇的擴散效應(yīng)。從行業(yè)角度，表現(xiàn)為先導(dǎo)行業(yè)復(fù)蘇的擴散效應(yīng)，體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系上，也體現(xiàn)在就業(yè)、收入和消費上；從企業(yè)行為角度，表現(xiàn)為企業(yè)盈利恢復(fù)后資本開支增加，從而私人投資周期回升上。
二是出口顯著復(fù)蘇。從國際經(jīng)濟角度看，不同國家經(jīng)濟復(fù)蘇的步伐并不一致，美國、歐洲等經(jīng)濟體的滯后復(fù)蘇將帶動中國出口進入顯著回升階段，外需的復(fù)蘇可以直接拉動經(jīng)濟增長，更重要的是外需復(fù)蘇同樣可以通過就業(yè)、收入、私人投資效應(yīng)等強化經(jīng)濟。
三是庫存周期上行。從周期的類型看，經(jīng)濟周期復(fù)蘇階段，主要是個別先導(dǎo)行業(yè)復(fù)蘇以及政府支出增加來到消化庫存的過程，庫存消化周期一旦進入尾聲并開始步入上行周期，那么庫存將會放大經(jīng)濟上行的力度。
整體來看，我們認為明年經(jīng)濟將由現(xiàn)在的復(fù)蘇進入階段性擴張，這一擴張過程會持續(xù)到通脹水平較高、政策開始明顯緊縮為止。而在經(jīng)濟擴張使物價達到惡性通脹之前，資產(chǎn)價格上升基本上是必然的。
擴張初期股市通常為慢牛
擴張期其實就是經(jīng)濟復(fù)蘇確認、通脹周期上行、加息周期初期的過渡階段。歷史經(jīng)驗顯示，股市在經(jīng)濟復(fù)蘇確認之后至加息周期初期通常為慢牛或者是震蕩牛市。
從歷史情況看，在降息末期至加息之前或加息初期，股市往往已經(jīng)完成經(jīng)濟復(fù)蘇階段幅度最大的反彈，隨著加息預(yù)期或者初次加息的展開，市場通常進入盤整期或者“慢?！彪A段。由于經(jīng)濟增長仍然處于向上的趨勢之中，因此市場的風險并不大。例如美股，波動通常在10%以內(nèi)，盤整期或者“慢牛”階段的時間可能在半年到一年之間。隨著加息周期的逐步展開，經(jīng)濟擴張被證實時，市場通常進入新的加速上升階段。
我們認為，政策緊縮預(yù)期和估值水平空間的消耗是慢牛的重要原因之一。這種震蕩牛市或者慢牛的原因很可能在于經(jīng)濟復(fù)蘇確認之后，市場對貨幣政策收縮預(yù)期下的流動性產(chǎn)生懷疑。而實際上，流動性也的確會隨著物價水平和經(jīng)濟增長快速提升被實體經(jīng)濟消耗更多，導(dǎo)致估值水平上升空間受限。從目前A股扣除金融業(yè)之后的估值水平看，的確已經(jīng)明顯超出了歷史趨勢水平之上。因此我們認為，明年股市的上漲空間主要來自于業(yè)績提升的支持而非估值水平的大幅提升?？傮w而言，明年大盤的收益率可能低于今年。
明年A股“N”或者“∧”
如果說在經(jīng)濟復(fù)蘇過程中，市場的最大風險在于復(fù)蘇隨時都有可能面臨夭折的話，那么在經(jīng)濟擴張過程中，市場所面臨的最大風險在于通脹水平過快上升從而導(dǎo)致貨幣政策發(fā)生根本性的改變。
從歷史經(jīng)驗看，國內(nèi)貨幣信貸政策的嚴厲緊縮通常發(fā)生在CPI達到3%以后，也就是說在經(jīng)濟進入擴張期、物價雖在上升但沒有上升到足以讓貨幣政策發(fā)生實質(zhì)性改變之前，股市是相對有利的階段，但經(jīng)濟擴張末期通脹水平高達3%-4%以后風險將大增。
通脹上行速度和宏觀政策調(diào)控時點決定了明年股市的走勢。我們認為有兩種可能情景：
一種類似于N形。經(jīng)濟擴張速度和通脹回升過快，宏觀調(diào)控或政策退出較早，市場可能會較早出現(xiàn)調(diào)整（一季度底二季度初是重要時間點，一季度數(shù)據(jù)是政策是否發(fā)生變化的重要參考）；但是較早的調(diào)控也通常意味著調(diào)控手段相對會較為溫和，而且經(jīng)歷一定時間后，政策調(diào)控可能會告一段落并邊走邊看，甚至政策會有所回暖，市場重新進入上升。這種情形下，3-4月份是個敏感時點；
另一種是倒V形。政府希望看到較長時間的高增長而容忍較高的通脹預(yù)期，政策調(diào)控或者退出較慢（調(diào)控時點若推遲到下半年，三季度是關(guān)鍵時點），市場可能在上半年先經(jīng)歷慢牛再經(jīng)歷快牛，但是一旦到了下半年通脹比較高時，政策也必將較為果斷和嚴厲，市場回調(diào)的速度和幅度可能較大。該情形下，三季度是市場變化的一個敏感時點。
若換個角度，貨幣缺口仍然是觀察行情變化的標志。上述分析其實也可以用貨幣缺口邏輯解釋（即通過貨幣供應(yīng)量和名義GDP增速之差衡量資本市場流動性和市場拐點），當經(jīng)濟擴張引起通脹水平達到較高位置時，名義GDP必然快速提升，實體經(jīng)濟對流動性的消耗大幅提升；與此同時，貨幣政策也會因為通脹進入較嚴厲的收縮，一旦貨幣供應(yīng)增速相當于或低于名義GDP時，行情也就要結(jié)束了，一輪經(jīng)濟上升周期也將結(jié)束。
超配金融煤炭鋼鐵化工
回到投資方面，我們發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟在復(fù)蘇階段時，景氣回升較快的行業(yè)主要是先導(dǎo)性行業(yè)和受益于政策刺激的行業(yè)，如地產(chǎn)、汽車、家電、有色等，經(jīng)濟回升的主要支點也集中在少數(shù)的幾個核心行業(yè)上。然而隨著經(jīng)濟向擴張階段過渡，先導(dǎo)行業(yè)的景氣度必然向更廣泛的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域延伸，這些行業(yè)包括中游投資品行業(yè)、上游資源品、服務(wù)業(yè)如運輸和金融、必需消費品等。當經(jīng)濟擴張持續(xù)一段時間后，經(jīng)濟出現(xiàn)繁榮，那么在收入效應(yīng)和財富效應(yīng)的帶動下，高端的可選消費品如地產(chǎn)、高檔轎車、奢侈品等才會迎來新一輪景氣周期。
因此，我們建議明年上半年超配金融、煤炭、鋼鐵、化工、建材、航空和運輸、食品飲料等，這些行業(yè)大多數(shù)是經(jīng)濟周期的滯后型行業(yè)，盈利或景氣將趨于上升，估值水平仍具有安全邊際。
來源：中國證券報