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主持人：繼上周黑色星期一股市大跌之后，本周一中國(guó)A股市場(chǎng)再次以百分之七的跌幅深度下挫，創(chuàng)近9年來(lái)的記錄。一般認(rèn)為，是美國(guó)次貸危機(jī)導(dǎo)致近期全球股市劇烈波動(dòng)，進(jìn)而影響了中國(guó)市場(chǎng)。為此，我們從兩方面來(lái)探討這次暴跌問(wèn)題：一是國(guó)際因素，主要是美國(guó)因素；二是中國(guó)因素，也就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面到底怎樣？這些是構(gòu)成大跌的理由嗎？
譚雅玲：從目前情況看，去年以來(lái)美國(guó)爆發(fā)的次貸危機(jī)影響并沒(méi)結(jié)束，反而有蔓延和惡化傾向，這是影響包括美國(guó)股市在內(nèi)的全球股市劇烈下跌的重要因素之一。
對(duì)于這種有傳導(dǎo)性的過(guò)度反應(yīng)，我們可以從兩個(gè)方面來(lái)分析。首先，隨著花旗銀行等國(guó)際投行因次貸問(wèn)題而蒙受巨額損失，引致美國(guó)股市出現(xiàn)大幅下跌，這種影響也傳遞給歐洲股市、亞洲股市，引發(fā)了全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，并波及了中國(guó)A股市場(chǎng)，尤其對(duì)權(quán)重很大的金融類上市公司股價(jià)下跌的影響特別顯著。從這個(gè)角度看，次貸問(wèn)題是導(dǎo)致本輪A股市場(chǎng)大幅下挫的主要因素之一。
其次，次貸風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步顯露，使市場(chǎng)擔(dān)憂美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)步入衰退，并引發(fā)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的強(qiáng)烈預(yù)期。當(dāng)國(guó)際市場(chǎng)唱衰美國(guó)經(jīng)濟(jì)，并刻意炒作次貸問(wèn)題和美元貶值的負(fù)面影響時(shí)，自然會(huì)引發(fā)國(guó)際金融市場(chǎng)價(jià)格的大幅波動(dòng)。在這種情況下，包括美國(guó)股市和歐洲股市等出現(xiàn)大幅下跌，使中國(guó)A股市場(chǎng)也難以擺脫其影響，出現(xiàn)了罕見(jiàn)的下挫走勢(shì)。這是對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，而產(chǎn)生的過(guò)激反應(yīng)。
張新法：我覺(jué)得，除了次貸問(wèn)題以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能放緩等外部因素外，前段時(shí)間中國(guó)A股市場(chǎng)處在一個(gè)相對(duì)高估值的水平上，加上股票供應(yīng)壓力加大、限售股解禁高峰期臨近，以及奧運(yùn)會(huì)、股指期貨和創(chuàng)業(yè)板推出等因素的綜合作用，也是引致市場(chǎng)波動(dòng)的現(xiàn)實(shí)原因。尤其是當(dāng)周邊市場(chǎng)不穩(wěn)定時(shí)，中國(guó)A股市場(chǎng)借題發(fā)揮出現(xiàn)寬幅波動(dòng)是可以想象的。而且我們預(yù)期今年A股市場(chǎng)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大，很可能是一個(gè)常態(tài)。這是非常值得關(guān)注的市場(chǎng)特點(diǎn)。
但是，國(guó)內(nèi)外基本面因素，并不想人們想象的那樣糟。在股市大幅振蕩的時(shí)候，認(rèn)清基本面特點(diǎn)是非常重要的。
市場(chǎng)太關(guān)注美國(guó)經(jīng)濟(jì)負(fù)面數(shù)據(jù)卻忽略了好的指標(biāo)
主持人：顯然，最近的全球金融動(dòng)蕩，都是因美國(guó)次貸問(wèn)題不斷顯露而導(dǎo)致人們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的擔(dān)憂。那么，美國(guó)經(jīng)濟(jì)真的像有些人說(shuō)的那樣會(huì)步入衰退嗎？另外，中國(guó)的外貿(mào)結(jié)構(gòu)這兩年有明顯調(diào)整，美國(guó)外需增長(zhǎng)放緩對(duì)中國(guó)的影響會(huì)有多大呢？由此對(duì)中國(guó)股市又會(huì)有什么方向的影響呢？
譚雅玲：我個(gè)人認(rèn)為，目前市場(chǎng)太關(guān)注美國(guó)經(jīng)濟(jì)的一些負(fù)面數(shù)據(jù)，但卻忽略了一些好的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。
例如，由投資數(shù)據(jù)顯示，11月份美國(guó)資本流入達(dá)到1499億美元，高于當(dāng)月貿(mào)易逆差數(shù)據(jù)需求，高于預(yù)期水準(zhǔn)，這種資金支持是十分有利于維持美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的，因?yàn)槊绹?guó)的“雙赤字”需要每天有20億美元的資本流入缺口。而美國(guó)1月份消費(fèi)者信心指標(biāo)為80.5，高于上月的75.5，也高于預(yù)期的74.5。對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，這兩大指標(biāo)都暗示了當(dāng)然美國(guó)的投資和消費(fèi)形勢(shì)并沒(méi)有像市場(chǎng)想象的那樣悲觀。
而且從目前已經(jīng)發(fā)布的美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期指標(biāo)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量中大約有三分之二的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)基本上是保持穩(wěn)定的，而主要來(lái)自于房地產(chǎn)或個(gè)別行業(yè)的另外三分之一經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)了下降或不景氣，但可以說(shuō)美國(guó)經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有出現(xiàn)嚴(yán)重惡化問(wèn)題。
從長(zhǎng)期指標(biāo)看，由日前發(fā)布的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，2007年第三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為4.9%，即使未來(lái)第四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅度下降，2007年度美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然能保持相對(duì)穩(wěn)定，而決非意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入衰退階段。為此，美國(guó)白宮在去年年底是上調(diào)了2007年全年經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，盡管比去年8月份時(shí)是下降了。但美國(guó)白宮認(rèn)為，2008年美國(guó)經(jīng)濟(jì)也不會(huì)進(jìn)入衰退，2009年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將恢復(fù)正常。
由此可見(jiàn)，白宮淡化了美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)衰退的可能性，盡管美國(guó)難以化解當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨的諸多困境，但認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)該能夠承受次貸問(wèn)題及房地產(chǎn)市場(chǎng)困境所產(chǎn)生的沖擊，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本面依然強(qiáng)勁。
從這個(gè)角度分析，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)確實(shí)存在一些問(wèn)題（如次貸問(wèn)題），但仍處于可控的調(diào)節(jié)與調(diào)整之中，這并不意味著美國(guó)的經(jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)到來(lái)或經(jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)臨近。當(dāng)然，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)放緩，盡管這不會(huì)對(duì)今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生很大的影響，但對(duì)中國(guó)外需增長(zhǎng)可能會(huì)帶來(lái)一些不確定性的影響，這是可能的。
中國(guó)進(jìn)出口總量和貿(mào)易順差仍有望創(chuàng)歷史新高
主持人：調(diào)整貿(mào)易順差是去年以來(lái)我們調(diào)整包括貿(mào)易政策在內(nèi)的多種政策手段希望達(dá)到的效果，與美國(guó)次貸危機(jī)有什么關(guān)系呢？
張新法：現(xiàn)在，人們更關(guān)注中國(guó)的出口增速可能會(huì)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)椋钨J危機(jī)引發(fā)了全球金融市場(chǎng)振蕩及股市的快速下跌，主要機(jī)構(gòu)紛紛調(diào)低了全球2008年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，對(duì)于美國(guó)可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退和全球增長(zhǎng)放緩的擔(dān)憂與日俱增。在此情況下，出口增速放緩這一問(wèn)題值得關(guān)注。
事實(shí)上，自2007年下半年以來(lái)，我國(guó)月度出口同比增速就已逐步放緩，進(jìn)口同比增速開(kāi)始加快。盡管貿(mào)易順差的絕對(duì)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，但順差的增長(zhǎng)速度也在持續(xù)放緩，尤其是第4季度，月度進(jìn)口同比增速連續(xù)3個(gè)月超過(guò)25%，拉動(dòng)全年進(jìn)口增速比3季度末回升1.7個(gè)百分點(diǎn)。受此影響，累計(jì)貿(mào)易順差的增速由3季度末的69.4%迅速回落到年末的47.7%，回落21.7個(gè)百分點(diǎn)。
對(duì)于貿(mào)易結(jié)構(gòu)的實(shí)際變化，大家十分關(guān)注。按出口地看，中國(guó)對(duì)美國(guó)出口增速下降明顯，如果全球經(jīng)濟(jì)受美國(guó)拖累出現(xiàn)進(jìn)一步下滑，中國(guó)對(duì)歐盟等主要貿(mào)易伙伴的出口增速也將面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。
就對(duì)美出口來(lái)說(shuō)，出口增速下降，主要是由于美國(guó)對(duì)中國(guó)的投資品和工業(yè)品的進(jìn)口放緩引起的，目前美國(guó)的消費(fèi)開(kāi)支下降并不明顯。但如果次貸危機(jī)在波及投資之余進(jìn)一步引發(fā)個(gè)人消費(fèi)開(kāi)支下降，中國(guó)對(duì)美的出口下降將更為明顯，因?yàn)橄M(fèi)品的出口占對(duì)美出口總量的一半以上。
綜合起來(lái)看，盡管2008年中國(guó)外部需求放緩的風(fēng)險(xiǎn)較大，但中國(guó)出口增長(zhǎng)的動(dòng)力總體上仍將保持強(qiáng)勁，這是由中國(guó)在全球產(chǎn)業(yè)分工中的地位和自身的比較優(yōu)勢(shì)決定的。
事實(shí)上，自2001年末加入WTO以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)日益融入全球一體化，以比較優(yōu)勢(shì)參與國(guó)際分工，承接制造業(yè)轉(zhuǎn)移，中國(guó)勞動(dòng)力在全球產(chǎn)業(yè)鏈加速整合的過(guò)程還遠(yuǎn)未結(jié)束，出口強(qiáng)勁增長(zhǎng)的格局在一個(gè)較短的時(shí)期內(nèi)不可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)。
因此，2008年中國(guó)的出口和貿(mào)易順差放緩可能更多地體現(xiàn)為增速下降，表現(xiàn)為對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率下降，但進(jìn)出口總量和貿(mào)易順差仍有望創(chuàng)下歷史新高。
投資增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁支撐經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展
主持人：我覺(jué)得，現(xiàn)在人們觀察中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)，有一點(diǎn)是需要注意的，這就是內(nèi)生性因素在不斷增強(qiáng)，高度依賴外部因素的增長(zhǎng)方式正在改變。這里特別要提的是投資問(wèn)題。投資一直是支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿χ?，今年的投資是否會(huì)保持高速增長(zhǎng)呢？
張新法：從影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的投資因素來(lái)看，今年我國(guó)的投資增長(zhǎng)動(dòng)力仍然強(qiáng)勁。為什么這樣說(shuō)呢？
從宏觀面看，工業(yè)化過(guò)程的深化和城市化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，賦予了固定投資增長(zhǎng)的客觀基礎(chǔ)；中部崛起、西部大開(kāi)發(fā)、東北老工業(yè)基地振興、環(huán)渤海新區(qū)的開(kāi)發(fā)開(kāi)放等國(guó)家區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施，南水北調(diào)、西氣東輸、京滬高鐵等大型重點(diǎn)工程的開(kāi)工建設(shè)，以及北京奧運(yùn)、上海世博等重大事件的即將舉辦，都足以使2008年的投資規(guī)模得到保證。
從微觀層面看，企業(yè)的投資熱情不會(huì)減少，因?yàn)槠髽I(yè)的利潤(rùn)增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于資金成本的提高幅度。截至2007年11月份，整個(gè)工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)增速高達(dá)36.7%；盡管央行年內(nèi)五次加息，但貸款利率的加權(quán)提高幅度不足15%，在絕對(duì)水平上，企業(yè)利潤(rùn)率也遠(yuǎn)高于資金成本。更更重要的一點(diǎn)是，提高貸款利率對(duì)抑制投資增長(zhǎng)影響有限。盡管2007年央行多次加息，但從投資資金來(lái)源看，企業(yè)投資資金多來(lái)源于自籌資金，對(duì)國(guó)內(nèi)貸款的依賴日益下降，通過(guò)加息抑制投資過(guò)快增長(zhǎng)的效果并不明顯。
從先行指標(biāo)——新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃總投資高速增長(zhǎng)來(lái)看，預(yù)示著2008年的投資增速仍將保持高位。
另外，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，政府換屆之年一般都伴隨著投資的高增長(zhǎng)。今年地方政府將完成換屆。從歷史數(shù)據(jù)看，歷次政府換屆之后都會(huì)迎來(lái)投資的高潮。
其實(shí)，在始于2002年的新一輪增長(zhǎng)周期中，中國(guó)的固定資產(chǎn)投資增速連年保持在20%-30%，投資率（投資/GDP）超過(guò)40%，投資名副其實(shí)地成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的頭號(hào)引擎。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我們認(rèn)為，保持一個(gè)較高的投資率對(duì)于高速發(fā)展的中國(guó)是非常必要的。
持續(xù)推進(jìn)的城市化進(jìn)程也支撐了固定資產(chǎn)投資需求的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。目前中國(guó)的城市化率大約每年提高1個(gè)百分點(diǎn)，以這個(gè)速度要達(dá)到60%-70%的工業(yè)化國(guó)家的平均水平，還需要二十多年的時(shí)間。在未來(lái)的二十多年里, 中國(guó)城市化需求的釋放不僅能夠源源不斷地帶來(lái)旺盛的投資需求，而且會(huì)成為影響全球經(jīng)濟(jì)格局的重要事件之一，它的影響將不僅僅限于對(duì)工業(yè)原料和大宗商品的需求，這個(gè)過(guò)程還包括大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和與住房相關(guān)的投資（電力、水利,廢物處理系統(tǒng)、以及居民住宅）。在工業(yè)化和城市化的進(jìn)程中，伴隨而來(lái)的居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)對(duì)汽車和住宅形成了旺盛的需求，將會(huì)使這些產(chǎn)業(yè)保持20年左右的快速發(fā)展。
當(dāng)然，在2008年，也存在抑制投資增長(zhǎng)的因素。為防止經(jīng)濟(jì)由偏快轉(zhuǎn)為過(guò)熱，中央政府緊縮性的宏觀調(diào)控政策會(huì)對(duì)總需求形成制約，而在總需求里，政府也將重點(diǎn)調(diào)控投資需求。但是，我們認(rèn)為，政府對(duì)于投資不是單純地“壓”，而是著眼于“調(diào)”。從緊的貨幣政策、節(jié)能減排和資源品價(jià)格改革的實(shí)施，抑制的是高能耗行業(yè)的發(fā)展，而這有助于提升投資的產(chǎn)出效率，優(yōu)化和改善投資結(jié)構(gòu)。
綜合而言，2008年的固定資產(chǎn)投資仍將保持較高的增速，投資結(jié)構(gòu)有望改善，投資的產(chǎn)出效率會(huì)進(jìn)一步提高。
消費(fèi)需求增長(zhǎng)提速對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用日益增大
主持人：除了凈出口和投資，這兩年消費(fèi)需求增長(zhǎng)提速，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用也越發(fā)明顯。今年的情況怎樣呢？
張新法： 受收入增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)及政府改善民生、擴(kuò)大就業(yè)、刺激消費(fèi)需求的政策導(dǎo)向影響，消費(fèi)的增速有望加快，預(yù)計(jì)今年社會(huì)消費(fèi)品零售額名義增速為17%。同時(shí)，財(cái)富效應(yīng)加速消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，整體消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用將逐步增大。
根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)人均GNP在1000-3000美元之間時(shí)，消費(fèi)呈小幅上升趨勢(shì)，也就是說(shuō)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)不斷提高，以內(nèi)需為主的國(guó)家就更加明顯。
在人均GDP1000-3000美元階段，生存型消費(fèi)（包括食品和衣著類）的比重逐步下降，發(fā)展享受型消費(fèi)（包括居住類、交通通訊類、文教、娛樂(lè)用品、醫(yī)療保健類、旅游等）的比重不斷上升，衡量這一指標(biāo)的恩格爾系數(shù)持續(xù)下降。以剛公布的GDP數(shù)據(jù)計(jì)算，中國(guó)的人均GDP在2500元美元左右，正處于這個(gè)階段。
國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，2007年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入13786元，實(shí)際增長(zhǎng)12.2%，加快1.8個(gè)百分點(diǎn)；農(nóng)村居民人均純收入4140元，實(shí)際增長(zhǎng)9.5%，加快2.1個(gè)百分點(diǎn)；全年城鎮(zhèn)新增就業(yè)1204萬(wàn)人，比上年多增加20萬(wàn)人；全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額89210億元，比上年增長(zhǎng)16.8%，提高3.1個(gè)百分點(diǎn)（12月份9015億元，增長(zhǎng)20.2%）。
也就是說(shuō)，隨著勞動(dòng)者報(bào)酬的增長(zhǎng)在加快，政府對(duì)改善民生問(wèn)題更加重視，努力擴(kuò)大就業(yè)，刺激消費(fèi)需求的政策導(dǎo)向更加清晰，消費(fèi)的增長(zhǎng)潛力有望在今年進(jìn)一步得到釋放，財(cái)富效應(yīng)推動(dòng)消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用會(huì)逐步增大。
A股市場(chǎng)會(huì)有波動(dòng)但繁榮局面仍將維繼
主持人：從你們的分析看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面，并不像有些人忽悠的那么可怕。當(dāng)然，A股市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)有自己的特點(diǎn)，但也要反映宏觀基本面情況吧。透過(guò)影響我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的凈出口、投資和消費(fèi)因素，你們?nèi)绾慰创衲闍股市場(chǎng)波動(dòng)？
張新法：確實(shí)，今年我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)將持續(xù)快速增長(zhǎng)，企業(yè)利潤(rùn)水平保持高位，新增就業(yè)人口不斷擴(kuò)大，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入水平明顯提高；受一系列惠農(nóng)利農(nóng)政策影響，農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入穩(wěn)步增長(zhǎng)。在收入增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)和政府?dāng)U大內(nèi)需、改善民生的政策效應(yīng)下，居民消費(fèi)增長(zhǎng)有望達(dá)到一個(gè)新水平，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度有望進(jìn)一步加大。
從這個(gè)角度來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)仍將持續(xù)增長(zhǎng)支持今年A股市場(chǎng)的持續(xù)繁榮。因?yàn)?，上市公司業(yè)績(jī)也將保持較快增長(zhǎng)。據(jù)測(cè)算，剔除中石油，A股上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)有望達(dá)到40%-50%。而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、所得稅改革、外延式發(fā)展是今年上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)的三大驅(qū)動(dòng)力量。具體而言，由上市公司內(nèi)生性增長(zhǎng)所帶來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)將達(dá)到30%，所帶來(lái)所得稅制改革提升凈利增長(zhǎng)10%，資產(chǎn)注入與整體上市有望帶來(lái)10%左右的凈利增長(zhǎng)。
所以，盡管今年A股市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)階段性的大幅振蕩，但總體上A股市場(chǎng)仍將維持牛市的既定格局。
譚雅玲：中國(guó)銀行全球金融市場(chǎng)部高級(jí)分析師、研究員、中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)關(guān)系學(xué)會(huì)常務(wù)理事，長(zhǎng)期從事國(guó)際金融理論和國(guó)際金融市場(chǎng)研究。
張新法：經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，銀河證券宏觀經(jīng)濟(jì)高級(jí)分析師。主要從事宏觀經(jīng)濟(jì)研究。