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自4月15日以來(lái)，受國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控和希臘債務(wù)危機(jī)等諸多因素的影響，A股市場(chǎng)出現(xiàn)了一輪超預(yù)期的暴跌。短短一個(gè)月的時(shí)間，上證指數(shù)從3100點(diǎn)、3000點(diǎn)、2900點(diǎn)、2800點(diǎn)、2700點(diǎn)，2600點(diǎn)一路下來(lái)，飛流直下，短暫而急促，最大跌幅超過(guò)20%，成為全球股市跌幅最大的市場(chǎng)之一。
面對(duì)這場(chǎng)急風(fēng)暴雨的洗禮，很多人不禁要問(wèn)：這輪下跌，底在哪里？
歷史經(jīng)驗(yàn)表明
估值底+政策底=市場(chǎng)底
自1990年以來(lái)，A股市場(chǎng)至今整整20載，其間歷經(jīng)股市數(shù)次沉浮起落。中國(guó)股市的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，每一次重要底部的構(gòu)成均與政策有關(guān)，值得關(guān)注的是，往往市場(chǎng)行為會(huì)反抽政策效應(yīng)，出現(xiàn)二次探底，多數(shù)情況下，“市場(chǎng)底”并不一定低于“政策底”。整體來(lái)看，A股歷史上經(jīng)歷了四次有代表性的政策救市。
第一次，1993年至1994年，當(dāng)時(shí)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)偏熱、通脹壓力較大并引發(fā)緊縮性宏觀調(diào)控；同時(shí)在此期間國(guó)內(nèi)股市實(shí)現(xiàn)了一次大規(guī)模的擴(kuò)容。受此影響，上證指數(shù)從1993年2月1558點(diǎn)連續(xù)下跌到1994年7月的325點(diǎn)，市場(chǎng)極度蕭條。在此期間，A股平均市盈率從95倍，猛降至22倍，很多個(gè)股破凈、破發(fā)，估值更低，估值底凸顯。在此背景下，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布三項(xiàng)救市措施：年內(nèi)暫停新股發(fā)行與上市；嚴(yán)格控制上市公司配股規(guī)模；采取措施擴(kuò)大入市資金范圍。井噴行情隨即展開(kāi)，市場(chǎng)在不到30個(gè)交易日的時(shí)間上漲至1052點(diǎn)。此后，隨著利好的逐步消化，市場(chǎng)展開(kāi)二次探底的調(diào)整行情，并在1995年2月下探至524點(diǎn)，確認(rèn)了520點(diǎn)的市場(chǎng)底。
第二次，上證指數(shù)從1997年5月1510點(diǎn)，下跌到1999年5月1047點(diǎn)，A股平均市盈率從49倍，降至45倍。盡管股指相對(duì)跌幅不大，但市場(chǎng)處于長(zhǎng)期低迷，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)實(shí)施了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范和推進(jìn)證券市場(chǎng)發(fā)展的六點(diǎn)意見(jiàn)》，由此引發(fā)了著名的“5.19”行情。經(jīng)過(guò)30多個(gè)交易日，股指被拉高至1756點(diǎn)，此后市場(chǎng)展開(kāi)二次探底，并于當(dāng)年12月底下探至1341點(diǎn)，同樣高于1047點(diǎn)的政策底。
第三次，2001年6月以來(lái)的熊市已經(jīng)持續(xù)四年，在股權(quán)分置改革啟動(dòng)初期，還沒(méi)有被市場(chǎng)立刻接受，并于2005年6月6日盤中跌破1000點(diǎn)，A股平均市盈率從67倍，猛降至18倍，當(dāng)天，證監(jiān)會(huì)推出《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》，隨后各種利好齊發(fā)。6月8日，股票市場(chǎng)創(chuàng)下了自2002年以來(lái)的最大單日漲幅和最大單日成交記錄，滬深兩市共有120只股票漲停，兩市共成交317億元。一個(gè)月后，股指二次探底至1000點(diǎn)上方，但被牢牢守住。此輪牛市波瀾壯闊，并于2007年10月達(dá)到6124點(diǎn)的歷史高位。
第四次，受全球金融危機(jī)的沖擊，上證指數(shù)從6124點(diǎn)，下跌到2008年10月1664點(diǎn)，A股平均市盈率從60倍，降至13倍。面對(duì)全球性的恐慌性暴跌，我國(guó)政府及時(shí)出臺(tái)4萬(wàn)億政府投資和一系列經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)上行，經(jīng)過(guò)短暫回探1800點(diǎn)后，2009年股市走出翻倍大反彈。
縱觀歷史上4次政策救市的結(jié)果，其共同點(diǎn)在于政策“強(qiáng)心劑”注入后，市場(chǎng)才形成了一個(gè)階段性底部，出現(xiàn)大幅反彈，此后隨著政策效應(yīng)逐步被消化，市場(chǎng)走勢(shì)出現(xiàn)了二次探底。值得注意的是，第二個(gè)底并不是依靠政策構(gòu)建出來(lái)的，而是依靠市場(chǎng)參與者的博弈行為形成的。因此，第一個(gè)底部是“政策底”，第二個(gè)底部才是“市場(chǎng)底”。
估值底早現(xiàn)
20倍市盈率逼近歷史極值
觀察以上4次歷史性大底的形成，有三次A股的平均市盈率跌至20倍左右時(shí)，意味著估值底的到來(lái)。
本報(bào)市場(chǎng)研究中心與wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)過(guò)前期市場(chǎng)的持續(xù)快速大跌，目前A股整體市盈率已經(jīng)降至20.02倍，與歷次重大市場(chǎng)底形成前的估值水平非常一致。
更值得關(guān)注的是，目前有16個(gè)行業(yè)（申萬(wàn)行業(yè)二級(jí)）的整體市盈率（TTM，整體法，剔除負(fù)值）與1664點(diǎn)時(shí)相比不存在明顯的高估。其中，有12個(gè)行業(yè)（申萬(wàn)行業(yè)二級(jí)）的估值低于第四次大底的1664點(diǎn)水平。它們分別是公用事業(yè)、種植業(yè)、汽車、石油化工、鐵路運(yùn)輸、石油開(kāi)采、煤炭開(kāi)采、鋼鐵、黑色金屬、高速公路、交運(yùn)設(shè)備、保險(xiǎn)；其余4個(gè)板塊的市盈率水平高出1664點(diǎn)的幅度基本都在9%以內(nèi)，分別是園區(qū)開(kāi)發(fā)、機(jī)場(chǎng)、白色家電、建筑裝飾。其中網(wǎng)絡(luò)服務(wù)的市盈率水平僅比1664點(diǎn)高于15.9%，電力、建筑裝飾、鐵路運(yùn)輸分別都只有18%、20%和20.8%。
從市凈率（整體法）水平來(lái)看，則有4大行業(yè)低于1664點(diǎn)水平，分別是鐵路運(yùn)輸、證券、石油開(kāi)采、化學(xué)制品和通信運(yùn)營(yíng)。其中鐵路運(yùn)輸目前的市凈率為2.24，低于1664點(diǎn)時(shí)的2.74，幅度超過(guò)18%。證券業(yè)目前的市凈率水平則比當(dāng)時(shí)低17.13%；石油開(kāi)采目前的市凈率水平則比當(dāng)時(shí)低8.30%；化學(xué)制品目前的市凈率水平則比當(dāng)時(shí)低4.170%；通信運(yùn)營(yíng)目前的市凈率水平則比當(dāng)時(shí)低1.18%。
由此，不論是A股整體的市盈率，還是相關(guān)行業(yè)的估值水平與1664點(diǎn)時(shí)相比，都表明當(dāng)前市場(chǎng)估值已經(jīng)逼近了歷史極值。
政策底閃現(xiàn)
宏調(diào)政策已發(fā)出微調(diào)信號(hào)
5月12日，在2639點(diǎn)的去年調(diào)整以來(lái)的最低點(diǎn)被擊穿以后，市場(chǎng)的下跌空間被再度打開(kāi)。在此關(guān)鍵時(shí)刻，有業(yè)內(nèi)人士表示，沒(méi)有政策底就難見(jiàn)市場(chǎng)底。
從國(guó)內(nèi)情況看，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)一步加快，通脹預(yù)期開(kāi)始逐步顯現(xiàn)，非常規(guī)政策在經(jīng)濟(jì)加速?gòu)?fù)蘇過(guò)程中的逐步退出，以及未來(lái)通脹引發(fā)加息預(yù)期，是導(dǎo)致本輪最大跌幅超過(guò)500點(diǎn)調(diào)整的主要因素之一。同時(shí)，對(duì)管理層出臺(tái)的一系列有關(guān)抑制資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控措施，股市的反應(yīng)快速?gòu)?qiáng)烈，尤其是地產(chǎn)股大幅度下跌，成為近期市場(chǎng)持續(xù)大跌的另一個(gè)主要?jiǎng)恿Α?/P>
的確，股市大跌時(shí)，市場(chǎng)會(huì)期待政策對(duì)股市的影響與干預(yù)。同時(shí)，從歷史表現(xiàn)看，市場(chǎng)也已經(jīng)習(xí)慣依賴政策的牽引與救援。
經(jīng)歷前期一系列嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控政策出臺(tái)后，近期政策開(kāi)始發(fā)出種種微調(diào)的跡象。
5月13日，溫家寶總理在天津考察時(shí)提出，要進(jìn)一步加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行監(jiān)測(cè)，密切關(guān)注和正確分析形勢(shì)的發(fā)展變化，把困難和問(wèn)題考慮得更充分一些。更重要的是，他還強(qiáng)調(diào)宏觀調(diào)控要“適時(shí)適度”，要注重宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)配合，防止多項(xiàng)政策疊加的負(fù)面影響，始終合理把握政策力度。這是自地產(chǎn)新政出臺(tái)之后，國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)首次針對(duì)密集宏觀調(diào)控政策出臺(tái)后對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響作出表態(tài)，也被市場(chǎng)分析人士解讀為政策微調(diào)的信號(hào)。
在這輪下跌過(guò)程中，影響政策變化的市場(chǎng)因素多而復(fù)雜，除了國(guó)內(nèi)因素，還應(yīng)考慮國(guó)際大環(huán)境。
17日，胡錦濤主席在人民大會(huì)堂同德國(guó)總統(tǒng)克勒舉行會(huì)談時(shí)表示，當(dāng)前，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍不牢固，各國(guó)應(yīng)該繼續(xù)堅(jiān)持刺激經(jīng)濟(jì)的舉措。
為了避免債務(wù)危機(jī)的進(jìn)一步蔓延，歐洲各國(guó)陸續(xù)開(kāi)始實(shí)施的緊縮政策，并意味著積極財(cái)政政策的退出。作為中國(guó)最主要的出口市場(chǎng)、最重要的貿(mào)易伙伴之一，歐元區(qū)的動(dòng)蕩會(huì)導(dǎo)致歐元的大幅貶值，給中國(guó)的出口貿(mào)易造成巨大的成本壓力，也會(huì)對(duì)貿(mào)易政策的調(diào)整產(chǎn)生影響。因此，分析人士普遍認(rèn)為，綜合國(guó)際國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，我國(guó)現(xiàn)有的貨幣和財(cái)政政策不會(huì)發(fā)生方向性的轉(zhuǎn)變，對(duì)市場(chǎng)最為敏感的加息政策，將不會(huì)再短期內(nèi)出臺(tái)。
總之，估值底——政策底——市場(chǎng)底，已經(jīng)成為每個(gè)歷史大底形成的邏輯和規(guī)律。目前，盡管全球股市暴跌向市場(chǎng)寓示的各種不確定性因素依然存在，但A股20倍市盈率逼近歷史極值，估值底已經(jīng)顯現(xiàn)，并且種種跡象表明，嚴(yán)厲的宏調(diào)政策也發(fā)出微調(diào)信號(hào)。既然政策底已開(kāi)始閃現(xiàn)，那么懸而未決的“市場(chǎng)底”又何以遠(yuǎn)哉？
來(lái)源：證券日?qǐng)?bào)