今年以來(lái)，上游資源品成為A股市場(chǎng)一道亮麗的風(fēng)景線。
如果繼續(xù)回望過(guò)去會(huì)發(fā)現(xiàn)，2021年-2023年中信一級(jí)行業(yè)漲幅前三的行業(yè)是煤炭、石油石化、有色金屬，分別漲了92.79%、16.22%、13.59%，也就是說(shuō)漲幅排名前三的行業(yè)全部是上游資源品的行業(yè)。同期滬深300指數(shù)卻跌了34.16%，相較之下，資源品的超額收益較為突出。（數(shù)據(jù)來(lái)自Wind；2021年1月1日-2023年12月31日）
在A股市場(chǎng)持續(xù)震蕩，多數(shù)投資板塊表現(xiàn)欠佳的背景下，上游資源品為何強(qiáng)勢(shì)上漲？
供給側(cè)：產(chǎn)能周期的力量
萬(wàn)家雙引擎基金經(jīng)理葉勇在季報(bào)中寫(xiě)到：按照采掘行業(yè)資本開(kāi)支周期的特征，2020年或是供給大周期的拐點(diǎn)，動(dòng)力煤價(jià)格在2021年1月往上破千不過(guò)是背后大周期力量作用下之必然。
如果繼續(xù)深入橫向研究會(huì)發(fā)現(xiàn)，整個(gè)大宗商品行業(yè)，無(wú)論是鐵礦石、銅、原油，還是其他的資源品，產(chǎn)能周期基本上都見(jiàn)底了，也都迎來(lái)了長(zhǎng)期周期的拐點(diǎn)。換句話說(shuō)，從2020 年開(kāi)始，大宗商品價(jià)格或?qū)⑴まD(zhuǎn)之前的十年下行期，進(jìn)入上行大周期。
上游資源類(lèi)大宗商品多屬礦業(yè)，礦業(yè)資本開(kāi)支周期往往為5-10年甚至更長(zhǎng)，正是由于資本開(kāi)支周期的長(zhǎng)度決定了資源品供給大周期的長(zhǎng)度，進(jìn)而決定了價(jià)格大周期的長(zhǎng)度，這也是為什么大宗商品上行或者下行周期一旦確立，往往會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間的原因。
就目前情況來(lái)看，預(yù)計(jì)2020-2030年間大宗商品價(jià)格可能持續(xù)運(yùn)行在上行通道中。本輪大宗商品牛市的第一波上漲行情在2022年一季度見(jiàn)頂，已經(jīng)經(jīng)歷了接近兩年的調(diào)整。站在2024年初的時(shí)點(diǎn)看，新一輪大宗商品行情或已啟動(dòng)，尤其是在全球庫(kù)存周期和制造業(yè)PMI觸底回升、中國(guó)庫(kù)存周期見(jiàn)底上行的需求助推下，2024-2025年大宗商品有望展開(kāi)一輪新的主升浪行情。
需求側(cè)：新的生機(jī)
從需求角度看，如把大宗商品放到全球框架去重新分析，會(huì)看到新的邊際變化：
第一，對(duì)西方國(guó)家而言，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈回流帶來(lái)了固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，2023年底，美國(guó)制造業(yè)的建造支出增長(zhǎng)迅猛，已從2021年的700多億美元水平猛增至2000億美元以上，美國(guó)制造業(yè)的復(fù)興將持續(xù)提振上游資源品需求；
第二，新興發(fā)展中國(guó)家固定資產(chǎn)投資加速，尤其是中低端制造業(yè)產(chǎn)能和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，這有望帶來(lái)全球固定資產(chǎn)投資的反彈，提升對(duì)于基礎(chǔ)資源品的需求。比如，印度2022-2023年煤炭消費(fèi)增速已高達(dá)14.4%，未來(lái)幾年有望持續(xù)保持10%以上的增速，有力的拉動(dòng)全球煤炭需求；
第三，中國(guó)需求方面，需要重新審視國(guó)內(nèi)宏觀與資源品消耗量的相關(guān)性強(qiáng)弱。當(dāng)下中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已更多被制造業(yè)出口和消費(fèi)所拉動(dòng)，而房地產(chǎn)的金融屬性正被壓縮，地產(chǎn)造富效應(yīng)對(duì)GDP的影響大大削弱，房地產(chǎn)及其相關(guān)鏈條在經(jīng)濟(jì)中占據(jù)的比重不斷縮小，制造業(yè)的權(quán)重不斷提高，帶來(lái)的結(jié)果就是經(jīng)濟(jì)附加值的壓縮和資源消耗的增加，這會(huì)導(dǎo)致單位GDP增長(zhǎng)需要更多的資源消耗，隨著制造業(yè)出口的優(yōu)勢(shì)不斷擴(kuò)張，對(duì)資源品的消耗也將穩(wěn)健增長(zhǎng)。
萬(wàn)家雙引擎積極關(guān)注資源股機(jī)會(huì)
萬(wàn)家雙引擎的基金經(jīng)理葉勇，是較早關(guān)注到資源股機(jī)會(huì)的一名基金經(jīng)理。翻看該基金的過(guò)往季報(bào)可發(fā)現(xiàn)，早在2023年一季報(bào)中，葉勇就布局了煤炭、有色等領(lǐng)域；在2024年一季報(bào)中，萬(wàn)家雙引擎的布局依然以資源股為主，比如工業(yè)金屬、貴金屬、原油、油運(yùn)、煤炭等方向。
萬(wàn)家雙引擎2024年一季報(bào)前十名股票持倉(cāng)
（來(lái)源：萬(wàn)家雙引擎2024年一季報(bào)，截至2024年3月31日）
接下來(lái)，我們繼續(xù)挖一挖煤炭、原油、航運(yùn)、黃金、工業(yè)金屬的具體投資邏輯：
1）煤炭
作為發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的主要能源來(lái)源，煤炭預(yù)計(jì)在很長(zhǎng)一段時(shí)期依然是頂梁柱，煤炭消費(fèi)量也將穩(wěn)步增長(zhǎng)，從目前產(chǎn)能投放情況看，新增產(chǎn)能主要潛力在新疆、內(nèi)蒙，但是過(guò)遠(yuǎn)的運(yùn)輸距離將導(dǎo)致煤炭?jī)r(jià)格中長(zhǎng)期保持較高的下限，從而使得煤炭股持續(xù)保持較高的盈利水平，盡管受到長(zhǎng)協(xié)價(jià)管制影響，價(jià)格彈性空間可控，但是穩(wěn)定的盈利預(yù)期和高股息將穩(wěn)健提升煤炭股的估值水平。
2）原油
全球原油資本開(kāi)支持續(xù)處于較低水平，通脹進(jìn)一步侵蝕了實(shí)際支出水平，制約中長(zhǎng)期供給釋放；OPEC+供給彈性下降，減產(chǎn)托底意愿強(qiáng)烈。全球原油需求相比煤炭具備更強(qiáng)的韌性。原油價(jià)格中樞將保持穩(wěn)定，每次調(diào)整或許都是較好的布局時(shí)機(jī)。石油股穩(wěn)定的盈利預(yù)期和高股息也將較穩(wěn)健地提升其估值。
3）航運(yùn)
俄烏沖突已經(jīng)導(dǎo)致全球油運(yùn)行業(yè)格局重構(gòu)，使得全球油輪運(yùn)輸噸海里距離拉長(zhǎng)，最關(guān)鍵的是2024年VLCC油輪新增供給幾乎是零投放，供給側(cè)在2024年可能會(huì)出現(xiàn)大的拐點(diǎn)，對(duì)運(yùn)價(jià)中樞構(gòu)成重大影響。而紅海事件如果長(zhǎng)期化，又將成為攪動(dòng)全球航運(yùn)格局的重大事件：一方面，對(duì)影響最大的集運(yùn)行業(yè)而言，或把2024年原本過(guò)剩超過(guò)6%的運(yùn)力供給變成供需基本平衡；另一方面，對(duì)于油運(yùn)行業(yè)而言，紅海事件長(zhǎng)期化或?qū)?dǎo)致2024年全球油輪運(yùn)力供給從略微緊缺變?yōu)楣┙o缺口高達(dá)6%以上。世界局勢(shì)日益動(dòng)蕩，地緣沖突頻繁爆發(fā)，在沖突和對(duì)抗的環(huán)境下，有“周期 之王”和“海上馬幫”之稱(chēng)的海運(yùn)行業(yè)，是最容易因遭受沖擊而爆發(fā)巨大價(jià)格彈性的行業(yè)之一。
4）黃金
黃金是對(duì)抗長(zhǎng)期通脹最好的品種，也是衡量信用貨幣價(jià)值最好的錨，作為周期旗手，每輪大宗商品大周期行情黃金都走在前面。本輪大宗商品周期行情，黃金和其他資源品價(jià)格上漲節(jié)奏也體現(xiàn)出如此特征。而在新的百年未有之大變局下，美元霸權(quán)的松動(dòng)可能會(huì)帶來(lái)國(guó)際貨幣體系新一輪動(dòng)蕩，這或?qū)⑼粕据嘃S金上漲的高度。
5）工業(yè)金屬
銅、鐵礦石為代表的工業(yè)金屬同樣面臨長(zhǎng)期產(chǎn)能釋放不足的問(wèn)題，此外，開(kāi)采品位的不斷下滑，使得新增資本開(kāi)支對(duì)于產(chǎn)量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)效率在下滑，邊際供給成本不斷抬升。而且，從需求端看，金屬資源沒(méi)有化石能源資源在碳達(dá)峰上的制約，且由于需求端結(jié)構(gòu)性變化，新興產(chǎn)業(yè)需求逐步填補(bǔ)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)需求下滑的缺口，使金屬資源品的需求端持續(xù)保持韌性。在供給持續(xù)緊平衡的環(huán)境下，需求略有抬升就可能使金屬資源品價(jià)格展現(xiàn)出較大的向上價(jià)格彈性。
2024年，銅行業(yè)原本供應(yīng)略寬松的普遍預(yù)期目前已被逆轉(zhuǎn)，原因就是英美資源調(diào)低產(chǎn)量預(yù)期和第一量子巴拿馬銅礦違憲停產(chǎn)問(wèn)題，在堅(jiān)韌的需求面前，供給側(cè)的任何突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)都可能導(dǎo)致價(jià)格預(yù)期的逆轉(zhuǎn)。而按照原本的市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，銅的供給是在2024年寬松，2025年緊缺，現(xiàn)在看來(lái)，緊缺可能提前到來(lái)。持續(xù)看好銅資源上市公司的機(jī)會(huì)。其后是鐵礦石、鋁、鉛鋅等。
“展望后市，隨著國(guó)內(nèi)庫(kù)存周期觸底，全球PMI和制造業(yè)投資觸底回升，經(jīng)歷過(guò)兩年調(diào)整壓力測(cè)試下的大宗商品，尤其是全球定價(jià)的大宗商品（銅、油、金等）有望迎來(lái)第二波上行行情（第一波是2020年下半年至2022年初），在新一波浪潮中，我將以有色金屬為核心配置，疊加原油、煤炭、油運(yùn)等，共同構(gòu)建進(jìn)攻性為主導(dǎo)的資產(chǎn)組合。從市場(chǎng)走勢(shì)看，在海外庫(kù)存周期觸底回升后，2024年二季度有望迎來(lái)國(guó)內(nèi)和海外宏觀周期共振向上的局面，從而為股票市場(chǎng)整體向好和組合獲取做多收益提供了良好的宏觀環(huán)境”，基金經(jīng)理葉勇如是說(shuō)。
總結(jié)一下：從大風(fēng)格周期來(lái)看，大宗商品牛市格局或已確立，不同類(lèi)型的大宗商品價(jià)格或先后走出趨勢(shì)性上行行情，因此，現(xiàn)階段資源股具備較高的配置價(jià)值，感興趣的用戶可以關(guān)注一下萬(wàn)家雙引擎。
風(fēng)險(xiǎn)提示：本材料由萬(wàn)家基金提供。證券市場(chǎng)價(jià)格因受到宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)因素、國(guó)家政策、市場(chǎng)變動(dòng)、行業(yè)和個(gè)股業(yè)績(jī)變化、投資者風(fēng)險(xiǎn)收益偏好和交易制度等各種因素的影響而引起波動(dòng)，將對(duì)基金的收益水平產(chǎn)生潛在波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。投資人購(gòu)買(mǎi)基金時(shí)候應(yīng)詳細(xì)閱讀該基金的基金合同和招募說(shuō)明書(shū)等法律文件，了解基金基本情況，及時(shí)關(guān)注本公司官網(wǎng)發(fā)布的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)及適當(dāng)性匹配意見(jiàn)。由于各銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)采取的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)方法不同，導(dǎo)致適當(dāng)性匹配意見(jiàn)可能不一致，提請(qǐng)投資者在購(gòu)買(mǎi)基金時(shí)要根據(jù)各銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)的規(guī)則進(jìn)行匹配檢驗(yàn)?；鸱晌募嘘P(guān)于基金風(fēng)險(xiǎn)收益特征與產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)因參考因素不同而存在表述差異，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)行為不改變基金的實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)收益特征，投資者應(yīng)結(jié)合自身投資目的、期限、風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)承受能力審慎決策并承擔(dān)相應(yīng)投資風(fēng)險(xiǎn)?；鸸芾砣顺兄Z以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡職的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。我國(guó)基金運(yùn)營(yíng)時(shí)間短，不能反映股市發(fā)展所有階段。基金的過(guò)往業(yè)績(jī)不預(yù)示其未來(lái)表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)和其投資人員取得的過(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來(lái)表現(xiàn)，也不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證?；鹩酗L(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。