一、 國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與流動(dòng)性展望
1.1 經(jīng)濟(jì)：預(yù)期逐漸修復(fù)，動(dòng)能小幅改善
展望下半年，我們認(rèn)為市場(chǎng)預(yù)期將逐漸修復(fù)，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能有望環(huán)比改善。主要驅(qū)動(dòng)力來自兩方面：一是政策，二是內(nèi)生動(dòng)能。
政策預(yù)期是目前市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。6月13日央行宣布降息10BP，超出市場(chǎng)預(yù)期，6月16日國常會(huì)表示必須采取更加有力的措施，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好，會(huì)議圍繞加大宏觀政策調(diào)控力度等四個(gè)方面，研究提出了一系列政策措施，要求具備條件的政策措施及時(shí)出臺(tái)、抓緊實(shí)施?！案佑辛?，及時(shí)出臺(tái)，一批政策”等措辭，體現(xiàn)了較強(qiáng)的穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)決心，財(cái)政、地產(chǎn)等方面政策，值得期待。
從經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能來看，也有企穩(wěn)修復(fù)能力。今年中國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，符合典型的疫后復(fù)蘇特征：脈沖復(fù)蘇——回落——緩慢回升，一季度是脈沖，4~5月是回落，目前到了動(dòng)能緩慢爬升的階段。未來緩慢爬升的動(dòng)能來自哪里？一是消費(fèi)；二是工業(yè)企業(yè)的庫存回補(bǔ)。
影響消費(fèi)最重要的是就業(yè)和收入，還有政策。隨著疫情政策的放松，接觸業(yè)有望迎來就業(yè)的持續(xù)增長，以及薪資的持續(xù)改善，接觸業(yè)包含住宿、餐飲、旅游、航空、娛樂等非常廣泛的行業(yè)，貢獻(xiàn)的就業(yè)崗位非常龐大，這部分人群的收入增長后，會(huì)形成消費(fèi)能力，從而形成經(jīng)濟(jì)其他部門的收入，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)正循環(huán)。其次是政策的鼓勵(lì)，去年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“要把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置，增強(qiáng)消費(fèi)能力，改善消費(fèi)條件，創(chuàng)新消費(fèi)場(chǎng)景。多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，支持住房改善、新能源汽車、養(yǎng)老服務(wù)等消費(fèi)”。我們預(yù)計(jì)，隨著接觸業(yè)就業(yè)和收入的持續(xù)改善，以及消費(fèi)刺激政策的推進(jìn)，消費(fèi)會(huì)逐步改善，成為驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)向好的動(dòng)力。
工業(yè)企業(yè)有庫存回補(bǔ)的空間。工業(yè)企業(yè)的庫存行為，取決于三方面因素，一是需求，二是PPI，三是合理的庫存水平。需求方面，海外經(jīng)濟(jì)整體好于預(yù)期，出口比想象的略好一些，國內(nèi)需求也有望逐步企穩(wěn)反彈，需求層面對(duì)工業(yè)景氣度的驅(qū)動(dòng)有望修復(fù)。PPI方面，5、6月大概率是底部，下半年將逐步改善，PPI觸底，有利于企業(yè)盈利修復(fù)和庫存周期回補(bǔ)。三是目前企業(yè)庫存水平整體中性偏低。1~4月工業(yè)企業(yè)存貨增速為3.1%，處于過去幾年偏低位置，企業(yè)庫存對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累預(yù)計(jì)會(huì)明顯下降，美國去庫存也進(jìn)入中后段，預(yù)計(jì)下半年國內(nèi)外庫存周期企穩(wěn)回升的可能性增加。
總的來說，從政策、消費(fèi)和庫存周期等角度看，我們預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)將有所修復(fù)，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能會(huì)小幅改善，預(yù)計(jì)三季度GDP同比4.9%，四季度5.2%。
1.2 通脹：CPI和PPI有望回升
展望下半年，預(yù)計(jì)CPI和PPI均有望筑底回升，但上行幅度相對(duì)溫和，通脹壓力不大。
CPI方面，預(yù)計(jì)7月再次下探后逐步回升，年底至1%附近。7月下探是因?yàn)槿ツ?月基數(shù)較高，同時(shí)二季度以來經(jīng)濟(jì)動(dòng)能有所走弱。下半年隨著消費(fèi)恢復(fù)和基數(shù)效應(yīng)消失，CPI預(yù)計(jì)逐步回升至1%附近。核心CPI方面，受益于國內(nèi)接觸業(yè)逐步恢復(fù)，預(yù)計(jì)年底核心CPI從當(dāng)前的0.6%回升至1%左右。
PPI方面，預(yù)計(jì)下半年跌幅逐步收窄。二季度以來PPI加速下探，5月PPI同比降至-4.6%，目前處于底部位置，5月或者6月大概率就是低點(diǎn)?？紤]到去年下半年基數(shù)快速下行，疊加國常會(huì)部署新一輪穩(wěn)增長政策落地見效，PPI同比有望逐步止跌回升。節(jié)奏上看，預(yù)計(jì)三季度PPI從當(dāng)前-4.6%收窄至-2.5%左右，年底回升至-1.7%左右。
整體而言，下半年CPI和PPI均有望走出底部，逐步回升，但幅度會(huì)相對(duì)溫和。
1.3 宏觀政策：加碼穩(wěn)增長
上半年宏觀政策呈現(xiàn)出相機(jī)抉擇的調(diào)控思路。一季度在疫情正?；t利釋放推動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)勢(shì)頭不錯(cuò)，一季度GDP從去年四季度的2.9%升至4.5%，4月底的政治局會(huì)議表示經(jīng)濟(jì)增長好于預(yù)期，在此背景下，逆周期力度有所下降。
6月9日，央行行長在調(diào)研中表示“加強(qiáng)逆周期調(diào)控”，6月13日，央行時(shí)隔10個(gè)月再度降低公開市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。6月16日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好的一批政策措施，會(huì)議強(qiáng)調(diào)稱，針對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，必須采取更加有力的措施，增強(qiáng)發(fā)展動(dòng)能，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，具備條件的政策措施要及時(shí)出臺(tái)、抓緊實(shí)施，同時(shí)加強(qiáng)政策措施的儲(chǔ)備，最大限度發(fā)揮政策綜合效應(yīng)。
以上都反映出宏觀政策基調(diào)再度轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，加強(qiáng)逆周期調(diào)控的訴求明顯上升。預(yù)計(jì)下半年貨幣信貸、財(cái)政、地產(chǎn)、消費(fèi)等方面穩(wěn)增長政策力度會(huì)逐步加大。
1.4 流動(dòng)性：保持平衡，適度波動(dòng)
今年以來，銀行間流動(dòng)性呈現(xiàn)先緊后松的走勢(shì)，銀行間7天資金利率平均水平為1.98%，其中一季度為2.02%，二季度以來趨于回落，4月至今為1.92%。一季度受經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和信貸投放較快的影響，銀行資金面相對(duì)偏緊，二季度以來，隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)能放緩和信貸需求減弱，銀行間流動(dòng)性從中性轉(zhuǎn)為充裕，資金價(jià)格中樞有所下移。
6月13日，央行宣布調(diào)降7天逆回購利率10bp，至1.9%，時(shí)隔近1年，政策利率中樞再度調(diào)降，釋放出貨幣加碼寬松的信號(hào)，也意味著新一輪穩(wěn)增長政策的開啟，在宏觀穩(wěn)增長階段，貨幣流動(dòng)性預(yù)計(jì)大概率繼續(xù)保持平衡偏寬松，以推動(dòng)實(shí)體融資成本進(jìn)一步下降，同時(shí)配合寬財(cái)政和寬信用。
下半年，預(yù)計(jì)銀行間資金價(jià)格圍繞新的政策利率中樞波動(dòng)，流動(dòng)性總量仍會(huì)保持合理充裕。
二、 權(quán)益市場(chǎng)展望
2.1 大勢(shì)研判：震蕩向上
海外方面，6月通脹數(shù)據(jù)有望進(jìn)一步回落，市場(chǎng)預(yù)期歐美加息周期逐步接近尾聲，但距離2%的通脹目標(biāo)仍有差距，下半年隨著通脹基數(shù)效應(yīng)較弱，加息預(yù)期的不確定性仍可能反復(fù)擾動(dòng)市場(chǎng)，直至通脹預(yù)期徹底扭轉(zhuǎn)，在此之前，加息尾部風(fēng)險(xiǎn)（金融收縮或衰退）帶來的大類資產(chǎn)的波動(dòng)依然存在。
國內(nèi)方面，央行先后下調(diào)存款利率、OMO、MLF、LPR利率，降息預(yù)期如期落地，同時(shí)新能源汽車購置稅減免政策延期，意味著未來穩(wěn)增長政策仍可能持續(xù)加碼。目前PPI處于低位，未來隨著中游庫存去化以及穩(wěn)增長政策落實(shí)，三季度PPI有望企穩(wěn)回升，有利于A股企業(yè)盈利修復(fù)。
整體來看，當(dāng)前市場(chǎng)估值已經(jīng)較為充分反映了經(jīng)濟(jì)修復(fù)邊際放緩預(yù)期，隨著國內(nèi)穩(wěn)增長政策發(fā)力，海外加息周期進(jìn)入尾聲，三季度國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)有望見底。當(dāng)前A股絕對(duì)估值和相對(duì)估值都處于低位，三季度盈利企業(yè)盈利有望環(huán)比修復(fù)，因此，判斷下半年A股有望震蕩上行。
行業(yè)配置：關(guān)注三大主線
短期：
建議關(guān)注估值安全邊際高、盈利穩(wěn)定品種，如：交通運(yùn)輸、煤炭、石油石化、軍工、金融等。
中長期：
1）衰退后的新一輪大通脹——上游資源板塊：黃金、油氣、煤炭、銅、電解鋁等，當(dāng)前位置偏左側(cè)，可以提前布局。
2）中國特色估值體系——大央企/國企板塊：低PB的（建筑、鋼鐵）；低PE的（煤炭、有色等）；低PEG的（軍工、通信等）。
3） 新一輪產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)——數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊，沿著產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)注TMT：算力（IDC、服務(wù)器）、通信網(wǎng)絡(luò)（主設(shè)備、光模塊、光纖等）、AI（語言邏輯Chatgpt、視覺處理等）、行業(yè)應(yīng)用（游戲、電商等），建議調(diào)整后逢低布局。
三、 債券市場(chǎng)展望
展望下半年，我們預(yù)計(jì)債市處于震蕩格局。一方面貨幣政策易松難緊和貸款加權(quán)利率偏低的局面預(yù)計(jì)會(huì)在相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)繼續(xù)存在，從而對(duì)債市構(gòu)成支撐，債市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)有限。另一方面，利率繼續(xù)大幅下行也比較困難。今年整體是復(fù)蘇之年，疫情政策放松的松綁效應(yīng)，和政策托底的促進(jìn)效應(yīng)，都會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成明顯支撐。
流動(dòng)性和機(jī)構(gòu)行為方面，對(duì)債市影響偏中性。流動(dòng)性預(yù)計(jì)整體偏寬松，但套息空間偏窄，市場(chǎng)杠桿率中性偏高，久期偏高，債市參與價(jià)值較3月初大幅下降，但實(shí)體融資需求偏弱，和高收益資產(chǎn)匱乏的狀態(tài)短期難以完全逆轉(zhuǎn)，機(jī)構(gòu)仍有一定欠配壓力。
信用方面，下半年預(yù)計(jì)會(huì)延續(xù)分化行情，籌碼繼續(xù)向中高等級(jí)的品種集中。在信貸需求低迷、非標(biāo)等高收益資產(chǎn)趨勢(shì)壓降等因素的影響下，投資者的配置需求仍在向信用債市場(chǎng)溢出，今年以來“資產(chǎn)荒”的邏輯還無法打破。具體品種上，城投債方面，在尾部區(qū)域償債壓力突出的環(huán)境下投資者的擇券范圍日益受限，抱團(tuán)現(xiàn)象會(huì)將資質(zhì)占優(yōu)地區(qū)的信用利差壓在低位；二級(jí)資本債方面，高流動(dòng)性、低信用風(fēng)險(xiǎn)、利差空間尚存等特征會(huì)持續(xù)吸引公募基金成為該品種的穩(wěn)定參與力量。
