在上一篇文章中，我全面梳理了煤炭行業(yè)的基本面現(xiàn)狀，可以看出供給緊張局面暫難緩解，高景氣或?qū)㈤L(zhǎng)期維持。基于這樣的基本面，我再?gòu)耐顿Y的視角來(lái)梳理一下中長(zhǎng)期投資邏輯：煤炭擺脫了強(qiáng)周期股屬性，有望開(kāi)啟價(jià)值重估。
供給端的收縮帶來(lái)行情
相較于需求端的增長(zhǎng)，供給端的收縮更容易帶來(lái)大行情，因?yàn)檫@樣的確定性更高。去年以來(lái)煤炭板塊的上漲也是基于此：傳統(tǒng)能源非常低的資本開(kāi)支所帶來(lái)的非常有限的新產(chǎn)能增加，是本輪煤炭?jī)r(jià)格大幅上行的結(jié)構(gòu)性驅(qū)動(dòng)因素。
同時(shí)，由于煤炭和其他傳統(tǒng)能源的項(xiàng)目建設(shè)長(zhǎng)周期的特點(diǎn)（往往需要 3-5 年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間），使得之前的低資本開(kāi)支直接導(dǎo)致了未來(lái)幾年有限的新增產(chǎn)能，這將構(gòu)成煤炭行業(yè)較長(zhǎng)時(shí)間相對(duì)堅(jiān)實(shí)的供給面基礎(chǔ)。
易被忽視的長(zhǎng)協(xié)定價(jià)
不過(guò)，一個(gè)重要因素可能大家注意的不多：為什么以前煤炭板塊的波動(dòng)性大，被市場(chǎng)視為周期股，現(xiàn)在卻擺脫了周期屬性呢？答案是長(zhǎng)協(xié)價(jià)定價(jià)機(jī)制的調(diào)整。
去年年底長(zhǎng)協(xié)價(jià)定價(jià)機(jī)制的調(diào)整，使得煤炭企業(yè)盈利能力大幅提升，脫離了原來(lái)的盈虧平衡線。調(diào)整之前，投資者需要擔(dān)心在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、供求關(guān)系變化的過(guò)程中，煤炭企業(yè)時(shí)而盈利、時(shí)而虧損，盈利比較脆弱、波動(dòng)性也很大。但是調(diào)整之后，受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，長(zhǎng)協(xié)價(jià)長(zhǎng)期來(lái)看，或許也存在上下波動(dòng)的可能性，但盈利穩(wěn)定性的提高，以及行業(yè)常年保持高分紅比例的特征，使得這個(gè)行業(yè)從周期屬性轉(zhuǎn)向了價(jià)值屬性。
這里我再多說(shuō)幾句：真正決定煤炭板塊價(jià)值的，是龍頭企業(yè)利潤(rùn)來(lái)源的大頭，即長(zhǎng)協(xié)動(dòng)力煤部分。根據(jù)動(dòng)力煤定價(jià)公式，動(dòng)力煤長(zhǎng)協(xié)價(jià)從2021年11月開(kāi)始，一直穩(wěn)定在720元附近，過(guò)去半年波動(dòng)很小，后續(xù)受外部環(huán)境影響的可能性也較小。因此，預(yù)計(jì)煤炭企業(yè)的盈利能力有望保持在較高水平上。而根據(jù)過(guò)往幾年煤炭企業(yè)的分紅比例測(cè)算，預(yù)計(jì)板塊目前的分紅收益率水平在10%附近，這或是A股所有板塊中較高的。
前段時(shí)間，煤炭行業(yè)經(jīng)歷了交易性調(diào)整的階段，某種程度上來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)主流投資者對(duì)于煤炭板塊目前估值較低、分紅收益率水平較高的狀態(tài)是心存疑慮的。更多的投資者在和我交流的過(guò)程中，還是把煤炭板塊當(dāng)做強(qiáng)周期的板塊來(lái)看，認(rèn)為周期性板塊應(yīng)該在盈利高點(diǎn)進(jìn)行賣(mài)出。
那么正如剛才所說(shuō)，煤炭板塊由于新的動(dòng)力煤長(zhǎng)協(xié)公式的確定，煤炭企業(yè)今年的盈利增長(zhǎng)也基本確定了。從一季報(bào)、中報(bào)基本都能看到這樣的變化，行業(yè)景氣持續(xù)驗(yàn)證。在此邏輯下，四季度煤炭?jī)r(jià)格高位運(yùn)行和上市公司業(yè)績(jī)向好確定性進(jìn)一步增強(qiáng)。
因此雖然現(xiàn)在盈利確實(shí)在一個(gè)高點(diǎn)，但是未來(lái)或會(huì)在此高點(diǎn)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步向上走，所以說(shuō)煤炭板塊已經(jīng)在業(yè)績(jī)層面表現(xiàn)出了弱周期性。
四季度迎來(lái)催化劑
展望四季度，煤炭板塊同樣有一些催化劑：1）冬季是取暖旺季，今年可能是一個(gè)寒冬，全球動(dòng)力煤需求確定性向好；2）非電用煤需求邊際改善，長(zhǎng)期協(xié)議簽署之后鎖定了很多一部分的供應(yīng)量，導(dǎo)致現(xiàn)貨市場(chǎng)的煤炭供給更少，煤價(jià)易漲難跌；3）國(guó)內(nèi)冬季補(bǔ)庫(kù)需求持續(xù)釋放，近期發(fā)改委以及各地政府已經(jīng)開(kāi)始供暖季保供工作，淡季不淡行情演繹；4）政策聚焦“保交樓、穩(wěn)民生”，地產(chǎn)復(fù)蘇預(yù)期持續(xù)增強(qiáng)，帶動(dòng)上游的煤炭-鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈。
煤炭板塊的另一價(jià)值，來(lái)源于低估值。煤炭行業(yè)雖然年內(nèi)漲幅明顯，但中長(zhǎng)期估值依然處于歷史低位。目前煤炭（申萬(wàn)）指數(shù)市盈率為7.9倍，在近十年處于4.45%的分位點(diǎn)，長(zhǎng)期投資性價(jià)比還是比較明顯的。
自9月13日以來(lái)，煤炭行業(yè)出現(xiàn)了明顯調(diào)整，一個(gè)多月時(shí)間里跌幅就超過(guò)了9%。板塊調(diào)整之后，煤炭股高現(xiàn)金流、高分紅、低估值以及需求復(fù)蘇下的高彈性，攻守兼?zhèn)?，配置價(jià)格更加突出，中期業(yè)績(jī)中樞上移帶動(dòng)的估值提升邏輯不變。
總結(jié)
長(zhǎng)期來(lái)看，自去年三季度煤炭?jī)r(jià)格快速上行開(kāi)始，近一年時(shí)間煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)走高，并在今年“淡季不淡”行情驅(qū)動(dòng)下，中樞價(jià)格持續(xù)抬升?？紤]到煤炭的產(chǎn)能去化，以及煤礦產(chǎn)能4-5年建設(shè)周期，本輪能源通脹持續(xù)時(shí)間與規(guī)?；?qū)⒊鍪袌?chǎng)普遍預(yù)期，預(yù)計(jì)2-3年內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格中樞將持續(xù)上行。
就目前來(lái)看，煤炭板塊穩(wěn)定的盈利能力，以及它所帶來(lái)的分紅收益率，有望吸引長(zhǎng)期資金持續(xù)流入這個(gè)板塊，直至分紅收益率逐漸降低至目前理財(cái)類產(chǎn)品的普遍收益率（6%以下）。在能源大通脹邏輯下，把握高壁壘、高現(xiàn)金、高分紅的優(yōu)質(zhì)煤炭企業(yè)，迎接煤炭板塊一輪業(yè)績(jī)與估值雙升的機(jī)會(huì)。