一、 國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與流動(dòng)性展望
1.1 經(jīng)濟(jì)：供需有增量，重啟內(nèi)循環(huán)
2021年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的整體特點(diǎn)是前高后低、結(jié)構(gòu)分化、量縮價(jià)漲。從影響經(jīng)濟(jì)的主要變量來看，宏觀去杠桿、供給收縮、疫情構(gòu)成三個(gè)重要主線，2季度以來，這三重因素的共振愈加明顯，經(jīng)濟(jì)的“類滯脹”特征進(jìn)一步凸顯。與此同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)目前的資金鏈風(fēng)險(xiǎn)尚待進(jìn)一步緩解，房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫對(duì)地方財(cái)政和經(jīng)濟(jì)的拖累效應(yīng)還在釋放。
在此背景下，近期召開的政治局和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議比往年時(shí)間明顯提前，并且政策導(dǎo)向和基調(diào)開始出現(xiàn)調(diào)整和轉(zhuǎn)向。在政策穩(wěn)增長訴求上升的背景下，我們預(yù)計(jì)明年經(jīng)濟(jì)在供需兩端較今年下半年都會(huì)有所增量。
宏觀去杠桿轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿，上半年托底需求力度預(yù)計(jì)偏強(qiáng)。關(guān)于政策穩(wěn)增長的效果，目前市場(chǎng)仍然存在很大的分歧。我們認(rèn)為短期而言，經(jīng)濟(jì)仍然具備對(duì)政策穩(wěn)增長的響應(yīng)彈性，主要原因在于：1）工業(yè)部門整體的產(chǎn)能和庫存狀態(tài)較為健康。實(shí)際上，在經(jīng)歷了過去多年的去產(chǎn)能之后，工業(yè)部門整體的產(chǎn)能過剩程度和庫存壓力并不高，這意味著相較于2013-2014年的狀況，工業(yè)部門生產(chǎn)對(duì)需求的增量具備更好響應(yīng)彈性；2）房地產(chǎn)庫存狀況也好于2014年，并且本輪問題的癥結(jié)在房地產(chǎn)企業(yè)融資端。需求端來看，雖然本輪地產(chǎn)銷售的高峰的確已過，但今年下半年銷售單邊回落的走勢(shì)更多還是受到房企問題的情緒影響，導(dǎo)致購房者普遍處在觀望階段。目前政策已經(jīng)著力解決房企的資金鏈風(fēng)險(xiǎn)問題，同時(shí)按揭融資環(huán)境也在持續(xù)修復(fù)，這可能逐步緩和房地產(chǎn)部門的下行壓力；3）工業(yè)部門補(bǔ)庫需求和下游建筑行業(yè)施工需求明顯積壓現(xiàn)狀，可能在明年得到釋放。
供給側(cè)階段性讓位于需求管理。今年在地方運(yùn)動(dòng)式減碳的沖擊下，生產(chǎn)端收縮較為劇烈，對(duì)經(jīng)濟(jì)正常循環(huán)形成阻礙，企業(yè)無法順利建立庫存，中下游企業(yè)成本壓力持續(xù)抬升。政策層面保供穩(wěn)價(jià)的力度自四季度依賴不斷強(qiáng)化，同時(shí)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)運(yùn)動(dòng)式減碳也明確糾偏，預(yù)計(jì)明年國內(nèi)供給端的彈性會(huì)較今年明顯修復(fù)，供應(yīng)鏈活動(dòng)會(huì)逐步恢復(fù)正常，供給側(cè)調(diào)節(jié)階段性會(huì)讓位于穩(wěn)增長和需求管理。
海外方面，明年存在尾部風(fēng)險(xiǎn)，即美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對(duì)全球需求的沖擊。目前美聯(lián)儲(chǔ)出于通脹預(yù)期管理的需要，已經(jīng)加快削減購債。歷史經(jīng)驗(yàn)來看，每一輪美聯(lián)儲(chǔ)退出寬松的過程中，全球市場(chǎng)，尤其是新興市場(chǎng)面臨的壓力都會(huì)快速上升。因此，明年海外方面主要的不確定性來自于美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對(duì)于全球需求的反噬作用，尤其考慮到當(dāng)前我國外需仍然處于高景氣，這一風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致明年國內(nèi)穩(wěn)增長進(jìn)程更加反復(fù)和曲折。
整體而言，當(dāng)前宏觀政策底部已經(jīng)明確，對(duì)經(jīng)濟(jì)增加了“看跌期權(quán)”。短期來看，經(jīng)濟(jì)仍處于磨底階段，明年上半年隨著穩(wěn)增長發(fā)力靠前，疊加供給側(cè)彈性修復(fù)，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)供需兩端會(huì)出現(xiàn)一定的增量，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)逐步恢復(fù)正常。在當(dāng)前工業(yè)品廣義庫存仍然不高的背景下，供需的階段性彈性會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成一定短期擴(kuò)張效應(yīng)。與此同時(shí)，中期維度的經(jīng)濟(jì)彈性仍然要觀察房地產(chǎn)的放松程度和實(shí)際效果。從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)來看，逆周期調(diào)控仍然需要與跨周期相結(jié)合，這也可能意味著明年隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后，政策重心有望再度從穩(wěn)增長切換至結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。海外方面存在一定的尾部風(fēng)險(xiǎn)，主要來自美聯(lián)儲(chǔ)收緊對(duì)全球需求的潛在沖擊，這可能會(huì)增大國內(nèi)穩(wěn)增長的難度。
1.2 通脹：PPI趨于回落，CPI溫和上行
2021年工業(yè)品供需同步收縮，供給端收縮更大，導(dǎo)致工業(yè)品供求缺口持續(xù)擴(kuò)大，PPI逐級(jí)上行，并在下半年斜率加速，一度升至歷史新高。與此同時(shí)，CPI受制于居民消費(fèi)需求修復(fù)疲弱，持續(xù)表現(xiàn)溫和，PPI-CPI剪刀差持續(xù)走闊，中下游企業(yè)成本壓力快速抬升。
展望2022年，預(yù)計(jì)PPI趨于回落，CPI則溫和上行，PPI-CPI剪刀差逐步修復(fù)。CPI主要受到今年食品價(jià)格持續(xù)回落的基數(shù)效應(yīng)支撐，疊加豬肉價(jià)格可能逐步止跌企穩(wěn)，食品價(jià)格可能是明年CPI的主要推升力量。與此同時(shí)，明年如果疫情形勢(shì)進(jìn)一步緩解，或者疫情防控策略有所松動(dòng)，居民服務(wù)類需求仍然由一定的修復(fù)空間，疊加穩(wěn)增長政策對(duì)需求的支撐下，居民核心CPI有望溫和修復(fù)。全年來看，CPI預(yù)計(jì)回升至2.5%-3%。
PPI方面，明年供給側(cè)收縮力度大概率糾偏，這會(huì)帶來國內(nèi)供應(yīng)品供給的適度修復(fù)，原材料成本有望逐步回落，同時(shí)，疊加今年的持續(xù)高基數(shù)效應(yīng)，明年P(guān)PI預(yù)計(jì)整體趨于回落。不過，同時(shí)考慮到明年穩(wěn)增長訴求下，需求會(huì)有所增量，而雙碳減排難以完全放松，工業(yè)品價(jià)格中樞也會(huì)有一定支撐，預(yù)計(jì)明年P(guān)PI逐步回落至3%上下。
整體而言，明年通脹格局可能是CPI向上，PPI回落的組合，PPI-CPI剪刀差預(yù)計(jì)將顯著修復(fù)，原材料成本壓力有望緩解，這將有助于中下游企業(yè)利潤修復(fù)。同時(shí)，CPI上行和PPI下行幅度都還面臨限制因素，前者是居民核心消費(fèi)需求修復(fù)仍會(huì)然受相對(duì)緩慢，滯后于居民收入改善，而后者則受到雙碳目標(biāo)并非完全放松，以及階段性的需求增量支撐。
1.3 宏觀政策：逆周期訴求上升，總量政策彈性增大
近期召開的政治局和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議凸顯了“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”的訴求，“穩(wěn)字當(dāng)頭”、“堅(jiān)持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”的提法過去會(huì)議上并不常見，同時(shí)會(huì)議重新提及“逆周期調(diào)控”，意味著政策重心的階段性可能逐步轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長。
綜合今明兩年來看，此次政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)具有“分水嶺”意義，主要體現(xiàn)在政策糾偏和主線變化，這對(duì)明年經(jīng)濟(jì)的影響深遠(yuǎn)：一方面，會(huì)議對(duì)地方今年“運(yùn)動(dòng)式”減碳進(jìn)行明確糾偏，“先立后破、穩(wěn)扎穩(wěn)打”的要求，意味著明年經(jīng)濟(jì)供給端的彈性會(huì)較今年明顯修復(fù)，供給約束會(huì)階段性讓位需求維穩(wěn)；另一方面，會(huì)議重提“逆周期調(diào)控”，預(yù)計(jì)上半年仍然是逆周期相對(duì)占主導(dǎo)。此外，更為重要的是，會(huì)議要求各地區(qū)各部門要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，并且明確要求各方面慎重出臺(tái)有收縮效應(yīng)的政策，這相當(dāng)于對(duì)地方行動(dòng)目標(biāo)給出了明確指引。
政策目標(biāo)切換的背景下，宏觀政策組合預(yù)計(jì)將從今年的“穩(wěn)貨幣+緊信用/財(cái)政”，轉(zhuǎn)向“寬貨幣+寬信用/財(cái)政”的組合。在穩(wěn)增長訴求下，貨幣和財(cái)政政策都具備進(jìn)一步寬松的空間和彈性，財(cái)政政策為主、貨幣政策配合財(cái)政發(fā)力。財(cái)政方面預(yù)計(jì)支出規(guī)模會(huì)保持在當(dāng)前高位，發(fā)力點(diǎn)主要在減稅+基建。貨幣政策沒有提及“社融與經(jīng)濟(jì)增長相匹配”的表述和，政策可能階段性允許社融增速適度高于經(jīng)濟(jì)增長。房地產(chǎn)方面，“房住不炒”基調(diào)沒有變化，意味著放松力度難以是系統(tǒng)性的，但同時(shí)邊際松動(dòng)的方向仍然明確，同時(shí)當(dāng)前房價(jià)的持續(xù)調(diào)整，也為部分地區(qū)需求端政策的松動(dòng)提供了空間。
整體而言，當(dāng)前宏觀政策底部已經(jīng)明確，對(duì)經(jīng)濟(jì)增加了“看跌期權(quán)”。短期來看，政策發(fā)力、傳導(dǎo)到微觀預(yù)期轉(zhuǎn)變需要時(shí)間，經(jīng)濟(jì)階段性仍處于磨底階段，明年上半年隨著穩(wěn)增長發(fā)力靠前，疊加供給側(cè)彈性修復(fù)，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)供需兩端會(huì)出現(xiàn)一定的增量。在當(dāng)前工業(yè)品廣義庫存仍然不高的背景下，供需的階段性彈性大概率會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成一定短期擴(kuò)張效應(yīng)。與此同時(shí)，中期維度的經(jīng)濟(jì)彈性仍然要觀察房地產(chǎn)的放松程度和實(shí)際效果。從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)來看，逆周期調(diào)控仍然需要與跨周期相結(jié)合，這也可能意味著明年隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后，政策重心有望再度從穩(wěn)增長切換回至結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。
1.4 流動(dòng)性：平穩(wěn)偏松，隨勢(shì)而變
明年流動(dòng)性環(huán)境整體配合和服務(wù)總量穩(wěn)增長訴求，在經(jīng)濟(jì)增長乏力風(fēng)險(xiǎn)緩解之前，貨幣政策整體易松難緊。在此背景下，銀行間流動(dòng)性同樣會(huì)受益于貨幣總量的適度擴(kuò)張和微觀金融機(jī)構(gòu)目前風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然相對(duì)偏低的局面。不過，鑒于狹義流動(dòng)性過于寬松可能再度推升金融市場(chǎng)杠桿行為，央行預(yù)計(jì)也會(huì)在銀行間流動(dòng)性方面保持一定的約束力度和預(yù)期管理狀態(tài)。明年經(jīng)濟(jì)階段性出現(xiàn)企穩(wěn)跡象后，隨著實(shí)體對(duì)流動(dòng)性的消耗，疊加央行投放力度可能邊際減弱，則需要關(guān)注狹義流動(dòng)性出現(xiàn)邊際收斂的可能性。
整體而言，預(yù)計(jì)明年流動(dòng)性環(huán)境會(huì)維持平穩(wěn)偏松，同時(shí)具備一定的雙向彈性，上半年貨幣政策仍有一定寬松空間，而如果經(jīng)濟(jì)逐步呈現(xiàn)企穩(wěn)信號(hào)，流動(dòng)性環(huán)境可能面臨邊際收斂的壓力。
二、債券市場(chǎng)
我們認(rèn)為，2022年債市可能呈現(xiàn)“窄中樞-寬波動(dòng)”的格局，節(jié)奏上全年可能呈現(xiàn)“倒U型”走勢(shì)。
宏觀層面來看，當(dāng)前政策重心逐步轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，經(jīng)濟(jì)階段性仍處于筑底階段，貨幣和財(cái)政政策具備進(jìn)一步放松的空間，宏觀政策組合從去年的“穩(wěn)/偏寬貨幣+緊信用/財(cái)政”轉(zhuǎn)向“寬貨幣+寬信用/財(cái)政”，這意味著對(duì)債券市場(chǎng)最友好的環(huán)境逐步過去。短期來看，政策底到經(jīng)濟(jì)底之間需要傳導(dǎo)時(shí)間，這一過程中貨幣流動(dòng)性整體會(huì)維持寬松，并具備進(jìn)一步寬松的想象空間，這對(duì)債券市場(chǎng)構(gòu)成保護(hù)。但同時(shí)，穩(wěn)增長訴求下，政策對(duì)實(shí)體需求的支持力度也在逐步積累，當(dāng)實(shí)體需求開始企穩(wěn)改善后，一方面對(duì)貨幣流動(dòng)性的分流作用會(huì)增大，另一方面也會(huì)降低央行投放流動(dòng)性的力度，從而對(duì)債券市場(chǎng)形成階段性壓力。
當(dāng)然，中期維度而言，當(dāng)前宏觀政策的調(diào)控理念已經(jīng)系統(tǒng)性轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，中期政策導(dǎo)向仍然是加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，對(duì)于短期經(jīng)濟(jì)，政策更多是熨平波動(dòng)，防范失速風(fēng)險(xiǎn)，而非持續(xù)強(qiáng)刺激，政策中期導(dǎo)向仍然是逐步降低對(duì)傳統(tǒng)部門的依賴仍然是大方向，這從經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)逆周期與跨周期有機(jī)結(jié)合也可以看出來。這也意味著明年隨著經(jīng)濟(jì)階段性回歸合理區(qū)間，政策重心可能再度切換至結(jié)構(gòu)調(diào)整和債務(wù)管理，屆時(shí)利率可能再度重歸下行。另一個(gè)維度來看，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)高債務(wù)率的背景下，債務(wù)擴(kuò)張的空間愈發(fā)有限，并且債務(wù)負(fù)擔(dān)本身也意味著中長期利率中樞難以明顯上行，更容易趨于下行。整體而言，明年債券在2-3季度階段性回調(diào)后仍然會(huì)具備較好的配置價(jià)值。
信用方面，當(dāng)前來看，盡管地產(chǎn)政策已見邊際放松，但傳導(dǎo)房企銷售和融資端的實(shí)質(zhì)壓力緩解仍需時(shí)間，未來半年仍有可能出現(xiàn)發(fā)房企風(fēng)險(xiǎn)事件；同時(shí)，由于土地出讓放緩，地方財(cái)政面臨壓力，所致的土地財(cái)政向城投流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的鏈條式?jīng)_擊是信用債的主要風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注。而與此同時(shí)，信用債品種的信用利差整體偏低，信用保護(hù)不足。展望明年，我們認(rèn)為信用債缺乏行業(yè)層面的整體機(jī)會(huì)，基于風(fēng)險(xiǎn)收益性價(jià)比偏低，信用策略應(yīng)從品種比價(jià)角度進(jìn)行擇券。城投方面，關(guān)注隱債置換和風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊行業(yè)整體之后優(yōu)質(zhì)主體的機(jī)會(huì)，同時(shí)在區(qū)域散點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)事件中注意估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。地產(chǎn)方面，仍需看到銷售或融資條線的實(shí)質(zhì)改變，因此現(xiàn)階段境內(nèi)外債券市場(chǎng)的融資功能能否順利恢復(fù)目前是我們觀測(cè)單個(gè)房企開始邊際轉(zhuǎn)好的重要因素。二級(jí)資本債方面，大行及有代表性的股份行信用風(fēng)險(xiǎn)小、票息高，雖無超額收益，但仍有配置價(jià)值。
綜合而言，明年債券市場(chǎng)整體波動(dòng)可能較大，全年的中樞變化則可能較窄。短期經(jīng)濟(jì)仍在磨底，貨幣政策仍然易松難緊，明年階段性政策穩(wěn)增長可能逐步支撐經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，這會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)形成階段性逆風(fēng)，但中期來看，宏觀債務(wù)率較高也制約了債務(wù)擴(kuò)張的空間和持續(xù)性，并且會(huì)繼續(xù)壓制中期利率中樞，全年利率走勢(shì)可能呈現(xiàn)倒U型。信用方面，明年仍然是結(jié)構(gòu)化機(jī)會(huì)，部分行業(yè)磨底的尾部風(fēng)險(xiǎn)，疊加經(jīng)濟(jì)中期彈性不大，系統(tǒng)性的信用下沉仍需謹(jǐn)慎，明年更多需要擇券和擇時(shí)來挖掘結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。此外，可以關(guān)注二級(jí)資本債的配置價(jià)值。
三、 權(quán)益市場(chǎng)
1、宏觀展望：經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期轉(zhuǎn)變 流動(dòng)性改善
1.1國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性形勢(shì)
12月8日-10日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開，定調(diào)來年經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)字當(dāng)頭”，重提“以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”，“政策發(fā)力適當(dāng)靠前”，同時(shí)對(duì)過去的政策進(jìn)行適當(dāng)糾偏，在這樣的背景下，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)悲觀的預(yù)期逐步轉(zhuǎn)變。
我們認(rèn)為，在政策前置的預(yù)期下，財(cái)政政策和貨幣政策有望在2022年上半年協(xié)同發(fā)力，經(jīng)濟(jì)可能在上半年呈現(xiàn)較強(qiáng)的態(tài)勢(shì)。
1.2、貨幣政策
我們認(rèn)為2022年流動(dòng)性邊際上好于2021年。根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的精神，貨幣政策可能進(jìn)入靈活的相機(jī)抉擇的階段，可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況在合理區(qū)間靈活調(diào)節(jié)，或者與財(cái)政政策聯(lián)動(dòng)?；诖耍覀冾A(yù)計(jì)明年上半年，貨幣政策或配合財(cái)政政策協(xié)同發(fā)力，流動(dòng)性環(huán)境較為友好。
與此同時(shí)，考慮到海外因素，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)利率決議給的指引，明年上半年美聯(lián)儲(chǔ)處于Taper周期中，下半年或進(jìn)入加息周期，屆時(shí)貨幣政策的空間可能被壓制?？傮w，我們判斷明年流動(dòng)性先松后緊，下半年邊際收緊，但整體流動(dòng)性好于今年。
2、海外宏觀經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性預(yù)測(cè)
隨著疫情影響力逐漸減弱，明年以美國為代表的海外經(jīng)濟(jì)有望逐步修復(fù)。根據(jù)12月16日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議，經(jīng)濟(jì)方面，美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)了2021年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)，從5.9%下調(diào)至5.5%，同時(shí)小幅上調(diào)了2022年的增速預(yù)測(cè)。失業(yè)率方面，對(duì)2021年底失業(yè)率預(yù)測(cè)由4.8%下調(diào)至4.3%，2022年也小幅下調(diào)。通脹方面，對(duì)2021年底的PCE通脹預(yù)測(cè)由4.2%大幅上調(diào)至5.3%，核心PCE通脹由3.7%上調(diào)至4.4%，2022和2023年也小幅上調(diào)。在持續(xù)的高通脹壓力下，美聯(lián)儲(chǔ)最新指引2022年的加息節(jié)奏或加快。美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)計(jì)，2022、2023、2024年將分別加息3次、3次、2次，而此外，所有官員均認(rèn)為2022年會(huì)加息。
3、股票市場(chǎng)展望：春季躁動(dòng)可期，關(guān)注三大投資主線
3.1、趨勢(shì)前瞻：指數(shù)或呈現(xiàn)“N型”走勢(shì)
通過對(duì)2022年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和流動(dòng)性進(jìn)行研判，短期來看，春季躁動(dòng)可期，市場(chǎng)指數(shù)中樞有望進(jìn)一步抬升；中期來看，我們認(rèn)為2022年上半年經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好+流動(dòng)性較寬松，市場(chǎng)傾向于繼續(xù)向上，但大部分漲幅可能在一季度完成，二季度傾向于震蕩；而2022年下半年的主要壓力在于海外，美聯(lián)儲(chǔ)在Taper完成后的加息預(yù)期，以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的邊際走弱，會(huì)使得市場(chǎng)承壓，但預(yù)計(jì)下行壓力主要在三季度，四季度有望重回企穩(wěn)。全年來看，2022年經(jīng)濟(jì)弱下行企穩(wěn)，疊加流動(dòng)性邊際轉(zhuǎn)寬，主要市場(chǎng)指數(shù)或依然可以實(shí)現(xiàn)正收益，節(jié)奏上或總體呈現(xiàn)”N型”走勢(shì)。
3.2、板塊配置：挖掘三大投資主線
展望2022年，我們建議從三個(gè)視角挖掘三大投資主線機(jī)會(huì)：
一是長期配置維度，持續(xù)堅(jiān)定看好政策和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)并存的高景氣賽道，如：新能源、軍工、高端制造等；
二是中期輪動(dòng)維度，全年看好全年通脹向下游傳導(dǎo)下必選消費(fèi)的配置機(jī)會(huì)，如：食品飲料、醫(yī)藥、農(nóng)林牧漁等；
三是短期博弈維度，在一季度階段性看好政策“穩(wěn)增長”主線，如：鋼鐵、建筑、建材、煤炭等。
3.3、風(fēng)險(xiǎn)防范
一是海外方面：美國加息節(jié)奏超預(yù)期，導(dǎo)致全球流動(dòng)性邊際收緊壓力；
二是國內(nèi)方面：穩(wěn)增長政策力度不達(dá)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大；
三是其他風(fēng)險(xiǎn)：如國內(nèi)疫情失控、中美關(guān)系繼續(xù)惡化、地緣政策摩擦等因素導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
四、 2022大類資產(chǎn)配置建議
1、權(quán)益市場(chǎng)
四季度疫情仍然呈現(xiàn)局部散發(fā)的狀態(tài)，隨著基數(shù)效應(yīng)的淡化，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)底部徘徊的狀態(tài)。受到能源保供政策的支撐，上游價(jià)格有所回落，工業(yè)部門生產(chǎn)活動(dòng)邊際恢復(fù)，生產(chǎn)小幅回升。地產(chǎn)持續(xù)低迷，基建維持弱勢(shì)，投資需求仍然偏弱。消費(fèi)需求受到疫情管控拖累，依舊疲弱。
11月新增貸款、新增社融幅度等均低于市場(chǎng)預(yù)期，融資條件有所放松，但融資需求仍然偏弱。年底政治局會(huì)議及經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議均釋放穩(wěn)增長信號(hào)。貨幣方面，央行12月陸續(xù)調(diào)降準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)、一年期LPR貸款利率5個(gè)基點(diǎn)。信用方面，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展的支持。同時(shí)，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)加大房地產(chǎn)項(xiàng)目兼并收購，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)提供兼并收購的金融服務(wù)。
我們認(rèn)為中國央行在2022年會(huì)延續(xù)偏寬松的貨幣政策。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的冷卻，理財(cái)產(chǎn)品收益率的走低，居民收入的恢復(fù)，儲(chǔ)蓄搬家進(jìn)股市仍會(huì)持續(xù)。預(yù)期明年上半年股市的流動(dòng)性不會(huì)太差。
目前從估值角度，滬深300的估值僅高于恒生指數(shù)的估值，低于美國標(biāo)普500、納斯達(dá)克、日經(jīng)225、德國DAX等主要發(fā)達(dá)國家指數(shù)的估值?？v向比較，滬深300的市盈率分位數(shù)持續(xù)回落，已處于過去十年歷史的中位數(shù)水平。結(jié)合貨幣寬松以及部分行業(yè)高景氣的基本面，我們認(rèn)為A股仍具結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。但也需關(guān)注中美摩擦、海外緊縮、疫情進(jìn)展等風(fēng)險(xiǎn)因素。
投資建議----關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)
在四季度，指數(shù)如我們預(yù)期維持橫盤震蕩格局。后續(xù)基于經(jīng)濟(jì)基本面震蕩磨低、流動(dòng)性平穩(wěn)偏寬松的判斷下，我們認(rèn)為2022年一季度仍將是指數(shù)橫盤，深挖個(gè)股的階段。
2、固定收益
利率債：十年國債收益率四季度先上后下，主要還是反映了投資者對(duì)于“穩(wěn)增長”措施的認(rèn)可以及后續(xù)影響力度的觀望情緒。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于底部階段，收益率下行空間有限。且2022年可能會(huì)受到海外國債收益率走高的約束。預(yù)計(jì)2022年國債收益率將呈現(xiàn)窄幅震蕩，易上難下的格局。
信用債：四季度信用利差整體有所收斂，其中較低評(píng)級(jí)的信用債利差收斂幅度較大。地產(chǎn)債違約風(fēng)險(xiǎn)仍未消除，城投債風(fēng)險(xiǎn)若隱若現(xiàn)，投資人需要摒棄各種信仰，獨(dú)立審慎的選擇質(zhì)優(yōu)的信用債，才能享受其票息收益。
轉(zhuǎn)債：可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)四季度表現(xiàn)一枝獨(dú)秀，其背后原因與四季度股債表現(xiàn)較弱，而可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)成為固收加理財(cái)資金尋找收益的一個(gè)突破口有關(guān)。目前此趨勢(shì)仍在繼續(xù)，但投資者仍需警惕其估值偏高的風(fēng)險(xiǎn)。
投資建議----信用打底，轉(zhuǎn)債增強(qiáng)。
對(duì)債市整體維持中性，預(yù)期未來一個(gè)季度還是震蕩為主，可以優(yōu)質(zhì)信用債打底，階段性參與可轉(zhuǎn)債波段。
3、海外市場(chǎng)
美國通脹持續(xù)超預(yù)期，海外美聯(lián)儲(chǔ)12月議息會(huì)議加快Taper節(jié)奏，部分投資者甚至預(yù)期會(huì)提早加息。同時(shí)民主黨內(nèi)部出現(xiàn)分歧，總統(tǒng)拜登近2萬億的刺激法案難以通過，美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期下滑。美元流動(dòng)性擴(kuò)張趨于減弱，這對(duì)于全球資本市場(chǎng)繼續(xù)構(gòu)成潛在壓力，資本市場(chǎng)內(nèi)生波動(dòng)率將趨于抬升。
我們認(rèn)為在明年美債利率走勢(shì)將趨于平坦化。目前海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市整體估值偏高，存在回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。此外，還要關(guān)注海外疫情進(jìn)展、貨幣與財(cái)政政策變化、中美摩擦等。
投資建議----關(guān)注相對(duì)低估，以及部分被短期市場(chǎng)情緒錯(cuò)殺的港股資產(chǎn)。