近年來，隨著公募基金的權重加大、外資持續(xù)流入，A股市場的特征和走勢也越來越向國際成熟市場靠攏。一個典型的現(xiàn)象就是，A股估值體系迎來了“撥亂反正”，優(yōu)質(zhì)龍頭的估值從折價走向溢價。類似的情形，在早期美股市場也曾出現(xiàn)過。因此，很多投資者在探討問題的時候，經(jīng)常會把美股拿來比照。
鑒往知來，復盤美股過往的走勢，能幫助我們更好地理解當下的A股市場。這幾天貓叔潛心研讀了一下美股歷史，整理出一份干貨~
“漂亮50”時代
提起早期的美股，我們常常會聯(lián)想到“漂亮50”這個詞。根據(jù)中信證券的研究，美股“漂亮50”源起于60年代，在經(jīng)歷了“電子熱”、“并購潮”以及科技板塊的概念投資后，投資者逐漸開始轉(zhuǎn)向價值投資，“漂亮50”應運而生。機構投資者不再追求激動人心的概念股，而是轉(zhuǎn)向有業(yè)績支撐、基本面良好的核心資產(chǎn)，包括可口可樂、輝瑞、強生、麥當勞等。
“漂亮50”也帶來了可觀的回報。1971-72年間，“漂亮50”漲幅遠超標普500，到72年底，“漂亮50”平均PE達到了41.5倍，而同期標普500的PE為19倍。
潮起潮落，此輪“漂亮50”行情是如何終結(jié)的呢？信號是經(jīng)濟出現(xiàn)拐點。
70年代初美國出現(xiàn)石油危機，1972年出現(xiàn)糧食危機，這導致美國經(jīng)濟陷入滯脹，深刻改變了美國彼時的經(jīng)濟和資本市場大環(huán)境。高通脹、低增長的背景下，美聯(lián)儲不得不持續(xù)加息，降低了市場流動性，股票市場估值下殺，首先沖擊的是高估值的“漂亮50”。
估值雖受到?jīng)_擊，但強勁的基本面能幫助企業(yè)穿越周期?！捌?0”公司發(fā)展軌跡在70年代后開始分化，部分標的或退市或被兼并，諸如百事、可口可樂、寶潔、強生等公司，依舊穩(wěn)坐龍頭地位，并在長周期為投資者貢獻了顯著的超額收益。
美股龍頭特征
超額收益的公司有何特征？國盛證券復盤40年的美股歷史，發(fā)現(xiàn)了一些奧秘。
最顯著的特征是，美股龍頭跑贏40年，龍頭表現(xiàn)長期優(yōu)于非龍頭。自1970年以來，流通市值前20%的個股在絕大多數(shù)時間里表現(xiàn)更優(yōu)，1980年以來龍頭個股更是連續(xù)40年跑贏非龍頭，大市值龍頭漲幅更為顯著。以2020年為例，市值大于5000億的個股全年漲跌幅中位數(shù)為37.81%，而市值小于50億的個股全年漲跌幅為-1.17%，龍頭大幅跑贏非龍頭。
行業(yè)角度亦是如此，各行業(yè)龍頭的市場表現(xiàn)也普遍優(yōu)于非龍頭。以各行業(yè)總市值前20名作為龍頭，2020年在全部一級行業(yè)中，龍頭個股的漲跌幅均高于非龍頭個股，電信服務、可選消費、材料、信息技術等行業(yè)龍頭優(yōu)勢較為明顯。
第二個特征是，1970年以來，美股龍頭逐漸從折價走向溢價。自80年代以來，美股龍頭長期享受估值溢價。且1990年以來，龍頭估值溢價逐步擴大，尤其是2009年至今的美股十年長牛中，美股龍頭越來越貴。2020年，美股市值大于5000億的個股PE中位數(shù)達38.80倍，而市值小于50億的個股PE僅為18.19倍。
第三個特征是，相比于利潤增速，美股機構重倉股的ROE水平普遍較高，前50大重倉股的ROE高達26.1%，前100、前300、前500的ROE逐漸降低，但仍顯著高于全部美股的ROE水平；而機構對于重倉股利潤增速的偏好相對較低，利潤增速中位數(shù)并非有序回落，機構更加注重長期增長的確定性。
機構化時代開啟
美股的龍頭與非龍頭之間出現(xiàn)巨大的分化，背后離不開美股機構化時代的開啟。
美股機構化從1950年之后開啟，最終形成了基金-養(yǎng)老金-外資-散戶四分股市的投資者結(jié)構，其中，共同基金與養(yǎng)老金共同成為美股機構投資者的兩大支柱。
尤其是1980年代，大量養(yǎng)老金借道機構投資者進入股市，機構投資者的占比在從30%快速上升至2000年的60%。這些配置型資金的入市使得美股波動率明顯下降，美股在1980年代之后出現(xiàn)了長牛慢牛。
機構投資者“以大為美”的選股偏好，加速了資金向大市值龍頭集聚的過程。以貝萊德為例，2020Q3持倉前五即是美國最大龍頭FAANG，僅蘋果公司持倉即達到6%。機構化成為美股龍頭持續(xù)跑贏的極為重要的原因。
A股也正在發(fā)生類似的變化。近幾年A股機構化加速，以公募基金、外資、保險為代表的機構資金成為市場主要增量資金來源。
兩年前A股多數(shù)行業(yè)龍頭折價明顯，這與成熟市場各行業(yè)龍頭溢價格局大相徑庭。隨著機構對龍頭定價權提升，機構化推動A股龍頭從折價走向溢價，背后其實是機構化帶來的A股估值體系的“撥亂反正”。
當前A股正處于機構化加速階段，一是公募基金、銀行理財以及養(yǎng)老金等成為居民加配權益資產(chǎn)的主要途徑，二是外資占比僅5%，未來將持續(xù)流入A股。內(nèi)外資合力之下，A股市場機構化程度將顯著提升。
在A中配置型資金不斷壯大的背景下，海通證券認為，我國的股權投融資大時代已經(jīng)開啟，A股有望和美股一樣走出一輪10年以上維度的長牛。