萬(wàn)家燈火 | 爭(zhēng)議“核心資產(chǎn)”
最近兩年龍頭白馬股波瀾壯闊的行情，令投資者印象深刻，并逐漸擁有了“核心資產(chǎn)”的稱號(hào)。不少機(jī)構(gòu)和外資都是他們的忠實(shí)粉絲，對(duì)選股感到犯難的小散戶，更是將“核心資產(chǎn)”塞滿了股票池。
今年布局科技、消費(fèi)核心資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)，過了個(gè)豐收年。不過到了歲末，白馬藍(lán)籌股開始面臨回調(diào)壓力，投資者越來越面臨“靈魂的拷問”：核心資產(chǎn)貴不貴？能不能繼續(xù)漲？如何評(píng)判核心資產(chǎn)的合理價(jià)值？
01什么是核心資產(chǎn)？
先回答一個(gè)問題，什么是核心資產(chǎn)？
小編查了一下，“核心資產(chǎn)”的概念，最早是由興證策略團(tuán)隊(duì)提出的。2016年5月，他們發(fā)布專題報(bào)告《核心資產(chǎn)：股票中的“京滬學(xué)區(qū)房”》，認(rèn)為核心資產(chǎn)就是全市場(chǎng)中最具成長(zhǎng)性或競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的代表，核心資產(chǎn)就像京滬地區(qū)的學(xué)區(qū)房，擁有較小的下行風(fēng)險(xiǎn)但升值空間巨大。
后來，興業(yè)證券的張憶東老師在2007年3月《核心資產(chǎn)又逢春》的報(bào)告中進(jìn)一步提出，“核心資產(chǎn)”是具核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，既包括“剩者為王”類，即傳統(tǒng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局大分化帶來的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌龍頭，也包括“贏家通吃”類，即科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)領(lǐng)域最優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股龍頭。與全球同業(yè)巨頭相比具備一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的中國(guó)企業(yè)，才是更靠譜的中國(guó)核心資產(chǎn)。
如果檢索券商研報(bào)，隨處可見“核心資產(chǎn)”的字眼，已呈星火燎原之勢(shì)。
核心資產(chǎn)其實(shí)是一個(gè)從民間興起的概念，所以沒有官方的定義。大家所認(rèn)知的具體含義，應(yīng)該跟張憶東先生所說的大同小異。
從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，核心資產(chǎn)有點(diǎn)一枝獨(dú)秀的感覺。比如，鋼鐵、建筑、煤炭等行業(yè)估值基本在歷史最低水平；食品飲料、科技行業(yè)等核心資產(chǎn)的估值則較高，兩者分化挺大。
不少人推測(cè)，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的一個(gè)縮影，大部分投資者相信“消費(fèi)+科技創(chuàng)新”才是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來方向。在經(jīng)濟(jì)下行周期，資金更愿意選擇市值較大、確定性較高的行業(yè)龍頭，從而造成了估值的相對(duì)溢價(jià)，存在一定的“抱團(tuán)”現(xiàn)象。
02誰(shuí)在買買買？
近年來，核心資產(chǎn)的股價(jià)表現(xiàn)可謂驚艷，是誰(shuí)在買買買呢？
這里不得不提外資。
2016年末外資配置A股規(guī)模僅為6500億，2019年11月已接近1.7萬(wàn)億，是市場(chǎng)最重要的增量資金之一。參照臺(tái)韓經(jīng)驗(yàn)，外資始終青睞本土優(yōu)勢(shì)行業(yè)和特色產(chǎn)業(yè)。對(duì)A股而言，以大消費(fèi)龍頭為代表的核心資產(chǎn)，始終是外資最偏愛的方向。
一些外國(guó)基金經(jīng)理自嘲說，他們之所以偏好龍頭白馬股，是因?yàn)樽约翰欢形?，獲得的A股信息是三手資料，只能認(rèn)真研究信息更公開透明的行業(yè)。
其實(shí)，對(duì)于先行者的經(jīng)驗(yàn)，我們需要足夠尊重。早在1811年，美國(guó)的紐約證券交易所就由經(jīng)紀(jì)人按照《梧桐樹協(xié)議》建立起來并開始營(yíng)運(yùn)，距今已200多年，老外早就搞清楚如何投資才是贏面最大的了。
海通證券荀玉根老師在一則英國(guó)路演感想中寫到，英國(guó)投資者的偏好跟其他外資一樣，就是大白馬。選擇白馬的理由也很簡(jiǎn)單，一方面，白酒、家電等消費(fèi)白馬的商業(yè)模式很容易理解、業(yè)績(jī)又好，他們之前投資帝亞吉?dú)W、百威英博等都賺過錢，另一方面，這些公司是A股市場(chǎng)的特有品種，真正的科技股去美股和港股選就好了。
對(duì)龍頭股愈加青睞的不獨(dú)是外資，國(guó)內(nèi)的資金的眼光也聚焦到了白馬龍頭。
在國(guó)盛證券的描述中，這種改變有3個(gè)觸發(fā)因素：
①在與外資的碰撞及外資機(jī)構(gòu)的交流中，例如今年熱度空前的巴菲特股東大會(huì)，國(guó)內(nèi)投資者對(duì)外資的投資理念有了深入認(rèn)知，投資風(fēng)格也可能受其影響。
②在過去幾年中，價(jià)值化風(fēng)格多數(shù)時(shí)間能獲取超額收益，成了一種趨勢(shì)。
③近幾年國(guó)內(nèi)投資者結(jié)構(gòu)和考核方式也在逐漸變化，越來越注重長(zhǎng)久期、低波動(dòng)。
由此可見，外資和國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)，在對(duì)待核心資產(chǎn)的態(tài)度上出現(xiàn)了交集。他們不約而同的買買買，造就了核心資產(chǎn)靚麗的股價(jià)表現(xiàn)。
03增量資金將從哪來？
股價(jià)總是由增量的資金推動(dòng)的，存量資金能做的只有“安心持股”。那么，未來的增量資金如何思考呢？
國(guó)盛證券給出了一個(gè)設(shè)想：除了外資，社保養(yǎng)老、險(xiǎn)資、銀行理財(cái)都將是A股重要的增量資金來源。這些資金的投資風(fēng)格、考核久期都與外資較為類似，更加注重中長(zhǎng)期配置，核心資產(chǎn)必然是其最重要的配置方向。
買股票也是一種購(gòu)物，也要講求性價(jià)比，估值太高的難免使投資者心里犯嘀咕。那么，如何看待1000多元的白酒股，90多倍市盈率的醫(yī)藥股，3000億市值的醬油股？
從傳統(tǒng)意義上的估值來看，大消費(fèi)板塊無論市盈率還是市凈率，都不太便宜了：
不少人開始擔(dān)憂，中國(guó)消費(fèi)行業(yè)的核心資產(chǎn)，會(huì)不會(huì)像美股曾經(jīng)的“漂亮50”那樣，只是一個(gè)“過客”？
我們不妨以史為鑒，回顧下美國(guó)20世紀(jì)70年代初的“漂亮50”行情。自1971年開始，“漂亮50”股價(jià)和估值水平迅速抬升，1972年底估值中位數(shù)超過40倍，最高的寶麗來公司估值甚至超過了90倍，同期標(biāo)普500估值中位數(shù)僅為12倍。
另一方面，“漂亮50”的投資回報(bào)率也十分驚人。1970年6月至1972年底，“漂亮50”指數(shù)累計(jì)上漲89%，相較標(biāo)普500獲得35%超額收益。
數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究
對(duì)此，國(guó)泰君安給出了一個(gè)結(jié)論：消費(fèi)龍頭一旦建立起足夠深的“護(hù)城河”，穩(wěn)健增長(zhǎng)、市占率提升、盈利改善、持續(xù)分紅等就足以支撐其估值水平。
小編查了一下數(shù)據(jù)，A股行業(yè)龍頭公司相對(duì)于國(guó)際可比公司市盈率估值溢價(jià)約16%，但仍低于歷史均值；而A股行業(yè)龍頭公司2020年業(yè)績(jī)預(yù)期增速約23%，國(guó)際可比公司約15%。
從財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)及后續(xù)的經(jīng)營(yíng)情況跟蹤來看，白馬藍(lán)籌股中大部分個(gè)股基本面依然相對(duì)穩(wěn)健，尚未出現(xiàn)基本面明顯惡化的跡象。這可能就是不少投資者堅(jiān)定持倉(cāng)的底氣所在。
巴菲特有一個(gè)非常著名的打卡理論：如果你的投資生涯有一張卡片，只能打20個(gè)洞，每投資一次就打一個(gè)洞，20次滿了投資生涯就結(jié)束了，相信你的投資業(yè)績(jī)會(huì)好很多。
在某種意義上，投資者向核心資產(chǎn)靠攏，或許正是為了減少“打卡”的次數(shù)。
資料來源：
《為什么A股顯得又“便宜”又“貴”》招商證券2019.8.17
《核心資產(chǎn)統(tǒng)一戰(zhàn)線正在建立》國(guó)盛證券2019.11.25
《回歸簡(jiǎn)單——英國(guó)路演感想》海通證券2018.5.23
《消費(fèi)行業(yè)的“核心資產(chǎn)”股，估值太貴了嗎？》國(guó)泰君安2019.11.14
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