張明（平安證券首席經(jīng)濟學家、中國社科院世經(jīng)政所研究員）
近日，據(jù)媒體報道，中國部分高層官員在對外匯儲備投資評估后，建議減緩或暫停增持美國國債，原因一方面是因為美國國債相較于其他資產(chǎn)的吸引力減弱，另一方面則是中美貿(mào)易摩擦可能加劇。然而，外管局新聞發(fā)言人就此發(fā)表評論，“該消息有可能引用了錯誤的信息來源，也有可能是一條假消息”。
截至2017年10月底，作為美國國債市場的最大外國投資者，中國投資者持有美國國債存量為11892億美元，占到外國投資者持有美國國債規(guī)模的18.7%。事實上，在2011年7月，中國投資者持有美國國債的存量曾經(jīng)達到過13149億美元的峰值，同期內(nèi)中國投資者持有美國國債占外國投資者持有美國國債的比率也達到28.2%的峰值。不難看出，與峰值期相比，當前無論中國投資者持有美國國債的規(guī)模還是占比均顯著下降。
導致中國投資者減持美國國債規(guī)模的原因大致有二，一是中國投資者主動地實施全球投資的多元化；二是中國外匯儲備下降導致中國投資者被動減持美國國債。為了更好地探討中國投資者為何減持美國國債，我們可以把2011年7月底至2017年10月底這段時間，更加具體地分為三個時期。
首先，在2011年7月底至2014年6月底期間，中國投資者持有美國國債的規(guī)模由13149億美元下降至12684億美元。而在2014年6月底，中國外匯儲備達到39932億美元的峰值。因此，我們可以把這段時期內(nèi)中國投資者持有美國國債規(guī)模的下降，視為中國投資者主動多元化海外資產(chǎn)配置的結(jié)果。
其次，在2014年6月底至2017年1月底，中國外匯儲備存量由39932億美元下降至29982億美元，降幅約為24.9%，同期內(nèi)，中國投資者持有美國國債的規(guī)模則由12684億美元下降至10511億美元，降幅約為17.1%。我們可以把這段時期內(nèi)中國投資者持有美國國債規(guī)模的下降，視為在外匯儲備下降背景下，中國投資者被動減持美國國債的結(jié)果。
再次，在2017年1月底至2017年10月底期間，中國外匯儲備存量由29982億美元上升至31092億美元，升幅約為3.7%，同期內(nèi)，中國投資者持有美國國債的規(guī)模由10511億美元上升至11892億美元，升幅約為13.1%。不難看出，在外匯儲備觸底回升的背景下，中國投資者在以更大的幅度重新配置美國國債。
從2010年6月底至2014年6月底，中國投資者持有美國國債與中國外匯儲備的比率，由高點的45.3%趨勢性下降至低點的31.8%。這說明中國投資者的確在主動降低美國國債的持有規(guī)模。然而，從2014年6月底至2017年10月底，上述比率則由31.8%趨勢性地上升至38.2%。這說明在后一階段，中國投資者整體而言是在提高美國國債的資產(chǎn)占比。
2014年6月底，10年期美國國債收益率約為2.53%；2017年10月底，10年期美國國債收益率約為2.38%。換言之，在這段中國投資者顯著提高美國國債資產(chǎn)占比的時期內(nèi)，美國國債收益率變動并不算大。這說明，中國投資者增持或減持美國國債的行為，對美國國債收益率的變動（以及隨之引發(fā)的美國國債市場價值的變動）可能并不敏感。
考慮到中國外匯儲備占到中國海外總資產(chǎn)的一半以上，且外匯儲備投資于美國國債的比例可能顯著高于私人部門海外資產(chǎn)中投資于美國國債的比率，因此中國官方投資者的行為，應該說主導了中國投資者對美國國債的投資。眾所周知，外匯儲備的投資追求流動性、安全性與盈利性，顯然，中國外匯儲備投資于美國國債，更多地是看中美國國債的流動性與安全性，而非追求盈利性。
更重要的是，隨著中國外匯儲備存量的下降，中國官方投資者可能會更加關注外匯儲備的流動性，更加忽視外匯儲備的盈利性。例如，根據(jù)美國財政部披露的年度數(shù)據(jù)，在2015年6月30日至2016年6月30日這一年期間，中國投資者僅僅減持了約300億美元的美國國債，同時卻減持了1520億美元的美國股票。
考慮到2018年全球經(jīng)濟與金融市場依然面臨較大的不確定性，例如全球地緣政治沖突可能加劇、歐元區(qū)與美國國內(nèi)政治也存在較大的不確定性、美國股市面臨顯著回調(diào)的風險等，全球投資者的風險偏好可能下降，避險情緒可能上升，在這種背景下，盡管美國國債收益率可能顯著上升（例如受到通脹預期加劇與全球流動性預期收緊的影響），中國投資者依然會把對美國國債的投資作為一個重要的潛在選項，畢竟，美國國債依然是流動性最強以及避險屬性較強的資產(chǎn)類別之一。
有市場分析認為，中國政府可能把減持美國國債作為一種工具，來抑制特朗普政府主動挑起中美貿(mào)易沖突的行為。筆者認為，這種想法可能有些一廂情愿。我們可以假設兩種情形。情形之一，中國政府小規(guī)模減持美債并不能導致美債收益率顯著上升、美國國債市場價值顯著下跌。這種情形對特朗普政府的貿(mào)易政策不會產(chǎn)生顯著影響。情形之二，如果中國政府減持美債的行為的確顯著沖擊了美債市場，那么，首先，中國政府會“殺人一千、自損八百”，畢竟中國央行不可能一夜之間賣出大量美債。一旦美債市場價值下跌，中國央行手中持有的美國國債將會遭遇顯著的賬面損失；其次，在這種情形下，特朗普政府可能進行反制。例如，特朗普政府可以宣布，中國投資者在“惡意拋售”美國國債，因此宣布凍結(jié)中國持有的美國國債，或者宣布美國政府對中國投資者持有的美國國債進行“戰(zhàn)略性違約”。畢竟，“買的不如賣的精”，在債務沖突中，受損更大的很可能是債權人。因此，誠如外管局新聞發(fā)言人所指出的，“外匯儲備對美國國債的投資是市場行為，根據(jù)市場狀況與投資需要進行專業(yè)化管理”。把官方持有的美國國債作為一種談判策略與反擊武器，未必是一種非常明智的策略。
總之，未來中國投資者持有美國國債的存量可能有增有減，但短期內(nèi)中國投資者持有美國國債與中國外匯儲備的比率出現(xiàn)趨勢性下降的概率不大。如果2018年中國外匯儲備存量基本上保持穩(wěn)定，那么中國投資者持有美國國債的規(guī)模也可能保持大致穩(wěn)定。(編輯 李靖云)