演講嘉賓：萬家基金固定收益部總監(jiān) 唐俊杰
整理：《中國基金報》項晶、趙婷
一、美林時鐘怎么就被玩成了電風(fēng)扇？
1、人口拐點的到來，以及制度紅利的衰竭可能是經(jīng)濟中長期下行的最主要的因素，但又面臨著很多傳統(tǒng)行業(yè)需求不足。這種趨勢的力量要所有人感覺到經(jīng)濟是在不斷的變差，甚至引起了大家對未來經(jīng)濟一個恐慌性的預(yù)期。
但政府為了讓整個經(jīng)濟能夠相對平緩的下降、就業(yè)維持一個穩(wěn)定的水平，采取了很多階段性的手段穩(wěn)增長。短期經(jīng)濟確實有一個脈沖式的反彈，但是中長期下行趨勢很難改變。這種沖突就會讓大家對于這些基本面的預(yù)期和判斷產(chǎn)生了極為劇烈的矛盾。
2、寬松的貨幣政策的需要，以及人民幣貶值壓力與通脹壓力的對抗。整個經(jīng)濟的企穩(wěn)需要維持一個相對寬松的貨幣政策，但是貨幣政策這種手段有很強的負作用?，F(xiàn)在整個貨幣政策其實在多個目標(biāo)中進行搖擺，進行取舍。這樣整個貨幣政策的預(yù)期和感受可能也會帶來很多的一些沖突和矛盾。
目前整體來講，貨幣政策維系整體寬松這么一個政策取向是不變的。但是不同的時點，或者不同的目標(biāo)的取舍會出現(xiàn)擇機的微調(diào)。這樣就會直接影響到整個社會的一個無風(fēng)險收益率，進而影響對資產(chǎn)的重估。
3、現(xiàn)在不斷在講供給側(cè)改革，以及要守住系統(tǒng)性風(fēng)險的底線，這也是一個兩難。首先未來幾年要保住一個6.5的GDP增長的底線，但又存在著很多過剩、落后的產(chǎn)能。同時實現(xiàn)供給側(cè)的改革，又能夠守住這種系統(tǒng)性的風(fēng)險，是一個非常難以把握或者控制的微妙的平衡。也是給很多投資的理念和判斷預(yù)期造成了巨大的沖突。
4、現(xiàn)在全球主要經(jīng)濟體基本上都在拼命地灌水。貨幣政策畢竟有效應(yīng)邊際遞減規(guī)律在里面，如果貨幣投放越來越大，那它必然就會促生所有資產(chǎn)估值的泡沫。這些泛濫的資金將會在各個金融市場里進行著過度的投機，引發(fā)整個資產(chǎn)價格劇烈的波動。
因為這些沖突和波動和風(fēng)險，可能在價格再平衡的波動之中，多空的力量，均衡的方向也是不停在偏移。中短期來看，很多資產(chǎn)的估值和趨勢的走勢的判斷，估計所有人都覺得是非常的艱難的。
二、債市利空集中來襲
1、經(jīng)濟企穩(wěn)這基本上已經(jīng)達成一個市場的預(yù)期。
2、通脹在相對之前的比較低的預(yù)期有所回升。
3、金融風(fēng)險的爆發(fā)也是一個超預(yù)期的因素。
4、整個供給，在今年來講確實是增加的非常大。
5、盈改增等等一些政策的出臺會增加金融機構(gòu)一些交易的成本和資金的價格，從而影響了整個債券市場的一些成本。
6、債券市場的杠桿率目前整體還是偏高，也導(dǎo)致了前段時間整個債券的期限利差和信用利差都被壓縮的明顯過低，透支非常嚴重。
7、資金面今年以來還是偏緊張。
8、以上這些因素可能扮演比較重要的角色，但是最后一點才是最根本，也是最隱秘的一個因素。也就是貨幣政策明顯在近年以來轉(zhuǎn)向謹慎。這就意味著整個金融市場的無風(fēng)險利率是在上行，從而導(dǎo)致資產(chǎn)的價格需要重估。
三、未來半年可能出現(xiàn)的變化
1、基本面來看，經(jīng)濟回升的整個基數(shù)還是非常的脆弱，另外貨幣政策和財政政策的邊際效應(yīng)不斷遞減，也就是所謂說的貨幣政策的一個無效論已經(jīng)開始出現(xiàn)了。
而且現(xiàn)在整個市場的一個負債的增速遠遠高出資產(chǎn)的增速和盈利的增速。導(dǎo)致全社會的杠桿率和負債率持續(xù)上升，整個經(jīng)濟的一個系統(tǒng)性的風(fēng)險其實在不斷的累積。
2、CPI。整體來看，下半年CPI可能開始會掉頭往下走。或者說是相對現(xiàn)在跟目前這個趨勢來講，有一個明顯的變化。CPI在未來半年來看，對債券市場和貨幣政策都不會產(chǎn)生太大不利的影響。
3、信用風(fēng)險的爆發(fā)可能是對一些低評級的債券和一些標(biāo)底可能會產(chǎn)生比較大的影響，它會造成利差擴大或者估值下跌。但是整體而言還是會降低整個社會的風(fēng)險偏好，利好那些高等級的債券，以及利率債。同時它也會讓整個債券的一些估值回歸理性。
4、資金面下半年整體還是會偏寬松的，特別是一些長期配置的資金的需求，也會相對上半年有明顯的上升。
5、貨幣政策?，F(xiàn)在人民幣已經(jīng)開始短期內(nèi)有所企穩(wěn)，未來如果美元沒有保持過度的上漲，可能人民幣貶值壓力也會有所下降。同時經(jīng)濟在下半年可能相對上半年的增長的壓力也會大一些，貨幣政策在下半年向較寬松方向偏離的概率還是非常大的。這樣就會引導(dǎo)全社會無風(fēng)險利率有所往下走，從而引導(dǎo)所有的債券的收益會往下走。
6、整個收益的反彈是有頂?shù)?，目前債券的收益基本上還是這個區(qū)間振蕩，這么一個趨勢里面它反彈的越多，下半年或者說未來的機會也就越大。
7、波段的交易性機會其實在增加。
四、未來哪些機會可以把握？
1、風(fēng)險偏好的下降會帶來一些低風(fēng)險、高等級資產(chǎn)的超額收益的機會。也就是說大家會把籌碼和資金更加集中在那些高等級的債券以及利率在上面，債券在未來是有一定資本利得，超額收益的投資機會的。
2、這種恐慌情緒下，被錯殺低估值高品質(zhì)標(biāo)的也會引來一些好的投資機會。因為之前泥沙俱下的時候，所有的債券的利差都壓縮的非常低，好的差的可能都一樣。它風(fēng)險是沒有得到一個有效的補償?shù)?，?jīng)過這些信用風(fēng)險的教訓(xùn)之后，可能這些標(biāo)的的估值會逐步回歸合理。
3、就是在資金利率走廊這種控制之下，票息跟資金之間這種套利的機會也是明顯存在的。如果我們資金價格能夠維系在2.5左右，債券價格維系在3.5以上。其實是有一個明顯的套息機會。
4、自動紅利帶來一些低風(fēng)險的套利機會，包括現(xiàn)在的打新的制度，包括已改的賬面基金的一個免稅的效應(yīng)，都是給到投資者一個比較好的選擇的方向。
5、權(quán)益市場在近期大幅下跌之后，風(fēng)險得到一定釋放，有一些結(jié)構(gòu)性的機會。
五、萬家基金的信用風(fēng)險防范措施
1、最重要的一點就是要改變現(xiàn)在之前非理性的信仰，包括一些央企的信仰、可能會兜底的一些信仰和理念，現(xiàn)在都要摒棄掉。整個投資的環(huán)境都在變化，理念如果沒有跟上這種變化，不適者就會被淘汰。
2、全面提高整個信用入庫的標(biāo)準(zhǔn)，對整個所有的投資的標(biāo)都會更加進行精細化的管理。
3、我更加注重現(xiàn)場調(diào)研以及技術(shù)分析手段相結(jié)合，來提高整個團隊對于風(fēng)險識別的能力。
4、密切跟蹤整個所有的標(biāo)底的一些經(jīng)營的情況，財務(wù)情況，以及一些其他的信息的變化，及時發(fā)出預(yù)警，果斷地處理和應(yīng)對。
六、投資上的幾個思路
1、配置高等級債券，加杠桿獲取票息，是一種相對來講比較確定的一個投資的獲利的機會。長期下行趨勢決定了高等級債券有比較好的配置價值，而且它的風(fēng)險相對來講也比較低。如果未來整個資金鏈會進一步寬松，資金的價格進一步下降。整個票息區(qū)間的利差也會相對進一步擴大，可以給采取這個思路投資的基金獲取一個比較安全而又相對來講可觀的一個投資的回報。
2、打新增強。現(xiàn)在整個打新的這個機制之下，一二級市場還是存在著明顯的套利的機會。這種制度紅利決定了基金在參與打新時，有著它優(yōu)先配售的優(yōu)勢。這種類型打新增強型的債券基金，也是未來比較好的一種投資的思路選擇。
3、把握中長期利率債券波段機會。