| 分享至： |
近期外圍市場頗不寧靜，但A股表現(xiàn)卻相對強勁。在“退出之風”勁吹的背景下，A股的升空潛力到底會有多大？我們不妨從實體經(jīng)濟增長所需資金量的情況、A股市場籌碼的有效供給和上市公司估值水平的提升空間這“三本賬簿”來思考。
MV=PY方程的啟示
資產(chǎn)價格由貨幣決定，而貨幣數(shù)量的大小主要取決于實體經(jīng)濟增長的需求和貨幣的流通速度。這一邏輯體現(xiàn)在經(jīng)典的方程MV=PY中。在既定經(jīng)濟增長目標下，利用這個方程可以測算出未來一段時間貨幣的供應量。
方程右邊，PY在經(jīng)濟意義上相當于名義GDP的值，而左邊M相當于貨幣供應量，V相當于貨幣的流通速度。以近十年的數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計，利用以名義GDP除以M2得出的近十年貨幣的平均流通速度約為0.655。不過，由于直到2008年才受到金融危機影響，而且今年是影響最大的一年，所以今年經(jīng)濟體中的貨幣流通速度下降也在預期當中。
從今年9月份的金融數(shù)據(jù)來看，M1增速已經(jīng)超過M2，這表示貨幣速度已經(jīng)開始回升?，F(xiàn)假設今年的實際GDP增速仍然能夠達到8%，而名義GDP則因全年通貨處于緊縮狀態(tài)而增速放緩。按照今年三季度的情況，實際GDP增長減去1.3%方為名義GDP增長，全年GDP實際增長如按8%計算，名義GDP全年將達32萬億元，如果全年的M2可達60萬億元，那么貨幣的流通速度V將達0.53，遠低于0.655的平均水平。
如果2010年的GDP實際增長目標仍為8%，而通貨膨脹率目標為3%，那么名義GDP增長需達到11%，經(jīng)濟總量將達35.52萬億元。如果貨幣流通速度依然保持在目前的低水平，則經(jīng)濟增長所需貨幣總量將達67萬億元。由此可以推算出，明年M2的增速只需要12%即可達成既定經(jīng)濟增長目標。這一數(shù)據(jù)與經(jīng)驗值有一定距離，一般情況下，M2增速減去6%-7%即為名義GDP增速。分析人士認為，造成這種現(xiàn)象的主要原因是貨幣流通速度過低。但整體上，貨幣供應的趨勢應該是向下的。
換手率中的秘密
在框定貨幣供應總量的情況下，要清晰定位市場，還需要弄清楚市場籌碼的供應量。目前二級市場的流通市值約為13.7萬億元，這個數(shù)字已經(jīng)遠遠超過2007年市場最高峰時的水平。不過，流通市值不等于籌碼的有效供應量，因為大小非解禁并不代表著參與交易。如果要測算目前A股市場的實際流通量，還是需要從換手率入手。一般而言，當所有A股換手率累計達到100%時，這個累計區(qū)間的成交量實際上可以被認為是A股籌碼的實際流通量。
以本周三向前推算，從8月7日到11月4日，A股的累積換手率剛好達到100%，也就是A股實際流通籌碼大約換手一遍。在此期間，整個A股的成交量約為1.045萬億股。據(jù)此，A股在此期間的實際流通量約為1.045萬億股。本周三A股收盤價按總股本加權(quán)平均約為10.47元，因此A股市場的實際流通市值約為10.94萬億元。按此方法計算出的6124點時的實際流通市值約為6.84萬億元，3478點時的實際流通市值約為10.04萬億元。這兩個數(shù)與當時M2相比的值分別為5.75和5.7。由此可以看出，市場在沖高至3478點后掉頭的重要原因，是當時這個比值已經(jīng)接近6124點高位時的水平。
那么，接下來市場還有多少上升空間呢？如果2010年的M2可以達到67萬億水平，按照5.7的比值算，市場可容忍的實際流通市值應該為11.75萬億元，通過與目前實際流通市值相比可以發(fā)現(xiàn)，A股還僅有7.4%的空間。當然，如果將明年M2的管理目標定在17%，M2的期末余額可達70.2億元，則可容忍的實際流通市值為12.32萬億元，由此推算未來A股的上升空間還有17.67%。
估值怎么算才靠譜
目前，全部A股的市盈率（TTM，整體法）為25.56倍。按照目前一致預測，明年上市公司業(yè)績增長大約在20%左右。因此，明年市場的整體估值可降至21倍左右，這在A股歷史上依然是一個較低的估值水平。在既定的貨幣計劃和有效流通籌碼供應下，既然市場認可目前的估值水平，那是否意味著市場還有20%左右的空間呢？
這種邏輯至少存在三個需要考慮的因素：一是明年業(yè)績增長能不能達到20%，二是明年的利率水平所能容忍的估值極限是多少，三是全流通背景下流通籌碼的供應量變化。
首先，從業(yè)績增長來看，上市公司業(yè)績增長與GDP增長息息相關。按照以往的經(jīng)驗，在經(jīng)濟上升周期中，上市公司業(yè)績增長要比名義GDP增長快，扣除稅收和會計制度變更的影響，最多曾高出近7個百分點。如果明年名義GDP增長達11%，上市公司業(yè)績增長則可達18%，與預測值相差不算太遠。
其次，從明年利率水平所能容忍的估值極限來觀察，由于我國利率并未市場化，因此觀察企業(yè)債更有效，目前上交所的企業(yè)債平均到期收益率為5.31%，如果股票收益率要達到這個水平，市場的估值極限就可能不到19倍，而這一水平也能實現(xiàn)與國際接軌的目標。
第三，明年市場即將實現(xiàn)全流通，全流通背景下，市場籌碼的有效供應量勢必加大（今年以來一直在加大）。正如前文所述，這將對估值水平形成抑制。
來源：中國證券報