近來的市場，依然沒有擺脫震蕩的框架，就連此前表現(xiàn)較好的資源股也出現(xiàn)了明顯回落。
對于不少投資者來說，難免感到困惑：說好的資源股的未來是“星辰大?！蹦兀?/strong>
5月中下旬，大宗商品價格在上漲之后出現(xiàn)一定程度的回撤，造成了資源股的震蕩和回調(diào)。不過，就目前來看，商品價格的階段性回撤是合理的、可預(yù)期的，大家無需過于恐慌。
就像萬家雙引擎基金經(jīng)理葉勇在二季報中提到的那樣：對投資資源股而言，我們不是在交易商品期貨，我們判斷資源股價值的核心在于企業(yè)內(nèi)在價值的持續(xù)提升。雖然商品價格很重要，但重要的不是短時間的高價，而是價格中樞的穩(wěn)定抬升，這才是決定資源股內(nèi)在價值的關(guān)鍵因素。因為，只有中長期價格中樞穩(wěn)定上了一個新臺階，才能帶來資源股邊際盈利的較快增長，并帶來中長期盈利的和股息的穩(wěn)定抬升。這是從風(fēng)格上戰(zhàn)略配置資源股的邏輯基礎(chǔ)。近來的回調(diào)讓前期有色金屬股票過高的上行斜率得到顯著修復(fù)，隨著獲利盤回吐結(jié)束和情緒性資金賣出接近尾聲，資源股的回撤可能接近尾聲，部分核心股票在經(jīng)過回撤和盤整后，下行空間有限，買入價值凸顯。
向后看，上游資源行業(yè)依然是相對牢靠的選擇
當(dāng)前全球經(jīng)濟正處在庫存周期觸底上行階段，未來幾個季度也將繼續(xù)處于這一階段；中國經(jīng)濟在制造業(yè)出口的拉動下，已經(jīng)并將繼續(xù)運行在弱復(fù)蘇區(qū)間。
回到股票市場，面對當(dāng)前的宏觀格局，全球定價的上游資源行業(yè)依然是相對較為牢靠的選擇。核心邏輯在于上游和中下游在產(chǎn)業(yè)鏈中的利潤分配格局：上游行業(yè)受益于全球大宗商品周期的上行，在利潤分配中占比不斷提升，這一上游占優(yōu)的利潤分配格局將持續(xù)較長時間，而中下游占據(jù)主導(dǎo)的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈將繼續(xù)受到大宗商品價格強勢、行業(yè)產(chǎn)能過剩、逆全球化摩擦成本的影響，利潤率持續(xù)受到壓制，在股票業(yè)績和估值端持續(xù)遭受不利影響。但是，上游產(chǎn)業(yè)股票的市值依然遠未與其在產(chǎn)業(yè)鏈中的利潤占比相匹配，依然有較大修復(fù)空間。
萬家雙引擎積極關(guān)注資源股機會
萬家雙引擎的基金經(jīng)理葉勇，是較早關(guān)注到資源股機會的一名基金經(jīng)理。翻看該基金的過往季報可發(fā)現(xiàn)，早在2023年一季報中，葉勇就布局了煤炭、有色等領(lǐng)域；在2024年二季報中，萬家雙引擎的持倉結(jié)構(gòu)延續(xù)以工業(yè)金屬、貴金屬、原油、油運行業(yè)為主要配置。
在葉勇看來，庫存周期的上行和本輪大宗商品牛市的第二個主升浪疊加，構(gòu)成了萬家雙引擎配置策略的核心邏輯：從宏觀擇時角度看，全球庫存周期已觸底回升。在此宏觀背景下，萬家雙引擎的整體策略以進攻性為主導(dǎo)，將強化全球定價的有色金屬作為第一大倉位，這有利于持倉組合在后續(xù)運行中展現(xiàn)較好的向上彈性。從大風(fēng)格周期來看，大宗商品牛市格局已然確立，大宗商品周期正處于上行趨勢通道中，不同類型的大宗商品價格或先后走出第二大浪趨勢性上行行情。
需要特別指出的是：全球經(jīng)濟的繁榮從來都不是大宗商品牛市的必要條件?；仡欉^去一百多年的大宗商品產(chǎn)能周期的歷史會發(fā)現(xiàn)，商品產(chǎn)能周期一般為25-30年，上行周期一般延續(xù)8-10年，下行周期一般延續(xù)15-20年。歷史上看，大宗商品牛市反而多數(shù)出現(xiàn)在全球經(jīng)濟衰退或者蕭條階段，而科技革命和全球經(jīng)濟繁榮期，大宗商品反而是熊市或者弱市。
這一反常識現(xiàn)象的根本原因在于：大宗商品周期有其自身的規(guī)律，長期供給端的周期性特征是造成大宗商品牛熊波段的核心原因。也就是說，長期供給決定大宗商品的趨勢，短期需求決定大宗商品的波動。而科技革命在推升需求繁榮的同時，往往會更大的推動供給端產(chǎn)能的爆發(fā)，從而使得大宗商品進入平衡期。而科技革命紅利的尾聲，往往意味著技術(shù)對于大宗商品供給能力的提升趨于見頂。
自2020年下半年開始，新一輪大宗商品牛市已經(jīng)啟動。由于本輪大宗商品產(chǎn)能周期出現(xiàn)了史上未有之新變量：全球環(huán)?；?、清潔能源化和ESG的進程使得化石能源新一輪資本開支困難重重。而對于金屬類大宗商品，雖然不存在環(huán)保約束問題，但同樣面臨中長期產(chǎn)能不足的問題；此外，開采品位的不斷下滑，使得新增資本開支對于產(chǎn)量增長的貢獻效率在下滑，邊際供給成本不斷抬升。而且，從需求端看，金屬資源沒有化石能源資源在雙碳上的制約，且由于需求端結(jié)構(gòu)性變化，新興產(chǎn)業(yè)需求逐步填補傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)需求下滑的缺口，使金屬資源品的需求端持續(xù)保持韌性。在供給持續(xù)緊平衡的環(huán)境下，需求略有抬升就可能使金屬資源品價格展現(xiàn)出較大的向上價格彈性。以上因素，讓本輪大宗商品牛市更早到來，且可能更晚結(jié)束。
回到當(dāng)下，本輪大宗商品牛市的第一波上漲行情在2022年一季度見頂，經(jīng)歷接近兩年的調(diào)整，于2023年見底。在全球庫存周期和制造業(yè)PMI觸底回升、中國庫存周期見底上行的需求助推下，2024-2025年大宗商品有望展開一輪新的主升浪行情。
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