一、 國內(nèi)經(jīng)濟與流動性展望
1.1 經(jīng)濟：小幅改善
今年以來宏觀預期變化巨大。年初市場對經(jīng)濟復蘇進程較為樂觀，一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)也一度出現(xiàn)了明顯改善，但3月經(jīng)濟預期開始轉(zhuǎn)弱，4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)開始出現(xiàn)頹勢。市場預期從“較強復蘇”，轉(zhuǎn)變?yōu)椤叭鯊吞K”，到“不復蘇”。股市、債市、商品和人民幣匯率等，也反應了經(jīng)濟預期的變化。不過三季度開始，穩(wěn)增長政策逐步推出，疊加經(jīng)濟內(nèi)生動能企穩(wěn)，經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)改善，PMI連續(xù)三個月小幅回升，工業(yè)增加值、消費等數(shù)據(jù)開始轉(zhuǎn)暖，CPI、PPI等低位回升，經(jīng)濟底和通脹底的預期增強。展望四季度，我們認為經(jīng)濟小幅改善的勢頭將延續(xù)。主要驅(qū)動力來自兩方面：一是政策，二是內(nèi)生動能。
三季度是政策密集出臺期。7月24日，政治局會議定調(diào)轉(zhuǎn)變后，政策力度開始持續(xù)增強。8月15日和9月15日央行分別超預期降息和降準。8月下旬，一二線城市的認房不認貸、房貸首付比例、房貸利率等均出現(xiàn)顯著放松。9月中旬開始，限購政策開始松動，南京、武漢、廈門、青島、大連、濟南、長沙等二線城市限購陸續(xù)解除，9月20日，一線城市廣州也開始出現(xiàn)限購政策的部分松動。由于房地產(chǎn)對經(jīng)濟影響較大，地產(chǎn)政策的放松對經(jīng)濟預期產(chǎn)生了明顯積極影響。財政方面，專項債加快發(fā)行，個人所得稅專項抵扣政策出臺等，其他政策方面，提振資本市場一攬子的政策也陸續(xù)發(fā)布，包括降低印花稅等。
預計后續(xù)政策仍有發(fā)力空間。學習時報刊文稱，要堅決阻斷經(jīng)濟轉(zhuǎn)弱和預期轉(zhuǎn)弱的循環(huán)，我們認為這是未來一段時間政策的主要訴求。從現(xiàn)實情況來看，一線城市限購還沒有普遍放松，首付比例等也還偏高，房貸利率也有繼續(xù)下調(diào)空間，城中村改造等保障性住房建設進度可以加快，財政方面，表內(nèi)的減稅降費、特別國債等，以及表外的國開行和央行結(jié)構(gòu)性貸款工具等，都有放松的潛力。預計未來一段時期，政策會繼續(xù)發(fā)力來助力經(jīng)濟實現(xiàn)正循環(huán)。
從內(nèi)生動能來看，經(jīng)濟也有繼續(xù)改善能力。今年中國經(jīng)濟的表現(xiàn)，符合典型的疫后復蘇特征：脈沖復蘇---明顯回落---緩慢回升，一季度是脈沖，二季度是回落，目前到了動能緩慢爬升的階段。從今年的制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)來看，非常符合這個特征。未來緩慢爬升的動能主要來自消費和工業(yè)企業(yè)的庫存回補。
消費方面預計維持增長。影響消費最重要的是就業(yè)和收入，年初以來失業(yè)率整體走低，8月失業(yè)率為5.2%，下降到2019年12月的疫情前位置，統(tǒng)計局稱8月青年就業(yè)也出現(xiàn)了明顯改善。收入方面，二季度中國居民人均可支配收入同比6.5%，實際可支配收入同比5.8%，高于同期的名義和實際GDP增速（4.9%和5.5%）。近期出臺了個人所得稅專項債抵扣措施，以及降低存量房貸利率等政策，有助于增加居民可支配收入，并降低利息負擔，助力消費的恢復。8月消費數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。
工業(yè)企業(yè)有庫存回補的空間。工業(yè)企業(yè)的庫存行為，取決于三方面因素：需求、PPI，以及合理的庫存水平。需求方面，海外經(jīng)濟整體好于預期，國內(nèi)需求有望逐步改善，企業(yè)盈利也在低位持續(xù)修復。PPI方面，目前已經(jīng)出現(xiàn)明顯反彈，四季度預計將繼續(xù)改善，PPI觸底，有利于企業(yè)盈利修復和庫存周期回補。庫存方面，目前企業(yè)庫存水平整體較低，1~7月工業(yè)企業(yè)存貨增速為-0.2%，產(chǎn)成品存貨增速1.6%，均處于過去幾年較低位置，庫存周期預計接近底部，有望緩慢回升，美國去庫存也進入中后段，有一定庫存重建可能。整體來看，國內(nèi)庫存周期企穩(wěn)回升的可能性增加。
1.2 通脹：CPI和PPI溫和修復
三季度以來，國內(nèi)CPI和PPI相繼觸底回升。CPI在7月觸及-0.3%的低點之后轉(zhuǎn)正，PPI同比從6月的-5.4%持續(xù)收窄至8月的-3%，核心CPI和油價等工業(yè)品價格均出現(xiàn)明顯反彈。展望未來一段時間，預計CPI和PPI都將延續(xù)溫和回升走勢。
CPI方面，預計四季度溫和回升，年底回升至0.7%左右。一方面是基數(shù)效應拖累下降，主要是在去年國內(nèi)疫情沖擊下，核心CPI和服務類價格基數(shù)下行明顯，對今年四季度會構(gòu)成支撐作用。食品價格基數(shù)先升后降，年底食品價格基數(shù)明顯下行，從而年底食品價格同比可能明顯回升；另一方面，今年受疫情正常化紅利釋放的推動，居民服務類消費需求釋放明顯，預計四季度服務類行業(yè)需求仍有支撐，服務類價格繼續(xù)對CPI構(gòu)成主要貢獻。綜合估算，預計CPI會從當前的0.1%逐步回升至年底的0.7%左右，核心CPI同比預計從當前0.8%回升至1%左右，總體幅度溫和，通脹壓力不大。
PPI方面，預計四季度跌幅小幅收窄。三季度受去年同期基數(shù)快速下行的支撐，PPI中樞從二季度的-4.5%左右收窄至8月的-2.9%，預計9月進一步收窄。四季度面臨的基數(shù)擾動較小，PPI主要受環(huán)比走勢的影響較大。預計四季度PPI環(huán)比呈現(xiàn)小幅正增長，從而帶動PPI同比跌幅溫和收窄：1）工業(yè)品庫存水平總體不高，如果需求預期改善，補庫需求容易帶動工業(yè)品價格回升；2）當前政策穩(wěn)增長訴求明顯增強，預計四季度進一步布局明年穩(wěn)增長措施，需求預期預計會有所修復。綜合估算，預計四季度PPI同比有望從當前的-2.9%收窄至-2.0%左右。
整體而言，預計四季度CPI和PPI溫和回升，通脹壓力不大。CPI預計脫離當前0附近，逐步回升至0.7%左右，核心CPI預計從當前的0.8%進一步修復至1%左右。PPI方面，四季度基數(shù)效應影響不大，在工業(yè)品低庫存和穩(wěn)增長政策持續(xù)加碼的背景下，PPI環(huán)比預計維持溫和正增長，同比預計從當前-2.9%回升至-2%左右。
1.3 宏觀政策：加碼穩(wěn)增長
今年以來，宏觀政策呈現(xiàn)出相機抉擇的調(diào)控思路。一季度在疫情正常化紅利釋放下，經(jīng)濟恢復勢頭不錯，宏觀政策弱化逆周期調(diào)控，而二季度隨著經(jīng)濟內(nèi)生動能回落，政策對穩(wěn)增長的訴求再度回升，7月政治局會議強調(diào)加大宏觀調(diào)控力度，著力擴大內(nèi)需、提振信心、防范風險，同時強調(diào)加強逆周期調(diào)節(jié)和政策儲備，政策導向再度轉(zhuǎn)向逆周期和穩(wěn)增長。
8月中旬之后，穩(wěn)增長出臺節(jié)奏明顯加快。貨幣政策方面，8月和9月相繼降息降準，銀行存款利率和房貸利率相繼下調(diào)；財政方面，專項債發(fā)行節(jié)奏提速，同時個稅優(yōu)惠措施落地；房地產(chǎn)方面，“認房不認貸”全面落地、首付比下調(diào)、限購放松逐步推開。整體來看，各項穩(wěn)增長政策力度普遍加大，反映出政策穩(wěn)增長訴求已經(jīng)明顯提升。
總體而言，當前宏觀政策逐步轉(zhuǎn)向強化逆周期調(diào)節(jié)和穩(wěn)增長，但仍然呈現(xiàn)漸進式特征，預計本輪穩(wěn)增長需要的政策力度較大，持續(xù)時間可能也較長。并且，考慮到明年穩(wěn)增長壓力和開年高基數(shù)，預計四季度穩(wěn)增長政策力度將進一步加碼，財政貨幣均偏積極仍然是政策主線組合。
1.4 流動性：保持中性
三季度以來，銀行間流動性呈現(xiàn)先松后緊的走勢，銀行間7天資金利率平均水平為1.86%，其中7、8、9月資金利率分別為1.80%、1.86%、1.93%，央行在8月15日降息，9月14日降準，資金價格在央行降息前后觸底震蕩回升，之后降準也并未扭轉(zhuǎn)資金面收斂態(tài)勢。三季度資金面的變化一方面和穩(wěn)增長政策力度變化相關，8月之后，地方債供給節(jié)奏加快，對資金面構(gòu)成不利影響；另一方面，8月之后，美聯(lián)儲緊縮預期再度發(fā)酵，帶動美元和美債收益率突破前高，外資流出和人民幣匯率貶值壓力明顯增大，政策可能也有意避免銀行間利率過低。此外，9月跨季等因素也對資金面構(gòu)成一定擾動。
不過，從央行貨幣政策總基調(diào)來看，壓降實體債務負擔和配合穩(wěn)增長仍然是主要目標，在此基礎上兼顧匯率因素。三季度央行8月降息，9月降準，連續(xù)的寬松舉措凸顯了政策穩(wěn)增長加碼的意圖，在此大背景下，貨幣政策總體基調(diào)不會發(fā)生變化，后續(xù)仍需要配合其他方面政策，這意味著貨幣流動性也難以趨勢收緊。
總體而言，在海外流動性持續(xù)收緊背景下，匯率因素可能間接導致國內(nèi)銀行間流動性受限，但央行貨幣政策總體基調(diào)沒有變化，壓降實體債務負擔和配合穩(wěn)增長仍然需要流動性合理充裕，這意味著貨幣流動性也難以趨勢收緊。預計央行在內(nèi)外部平衡的目標下，以結(jié)構(gòu)性寬松為主：即保證實體流動性寬松，同時銀行間流動性保持平衡。
二、 權益市場展望
2.1 大勢研判：震蕩向上
海外方面，9月美聯(lián)儲如期暫停加息，并且大幅上調(diào)經(jīng)濟預測，暗示降息尚早，但未明確表示是否還要加息，對短期加息指引偏“鴿”，對中期指引偏“鷹”，考慮到目前美國服務業(yè)PMI持續(xù)環(huán)比下行，勞動力就業(yè)市場松動，加息對經(jīng)濟的影響存在滯后性，因此年內(nèi)美聯(lián)儲進一步加息概率較小。與此同時，英國9月停止加息，歐元區(qū)大概率最后一次加息，海外經(jīng)濟整體有望企穩(wěn)復蘇。
國內(nèi)方面，核心一線城市的政策放松仍在繼續(xù)，特大城市的城中村改造政策配套措施有望落地，疊加此前央行超預期降準0.25個百分點、MLF等貨幣政策工具超額續(xù)作，有利于支持信貸增長和地方政府化債，穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力超市場預期。與此同時，8月以來，海外經(jīng)濟需求逐步修復，有望帶動四季度出口顯著改善，整體國內(nèi)經(jīng)濟有望企穩(wěn)。
整體來看，隨著國內(nèi)外經(jīng)濟預期企穩(wěn)，全球庫存周期去化接近尾聲，未來補庫需求有望帶動PPI企穩(wěn)回升，A股企業(yè)盈利或開啟一輪修復周期。當前A股整體估值依然處于較低區(qū)間，歐美加息周期處于尾聲，流動性環(huán)境偏寬松，因此，我們認為四季度到明年春節(jié)前后，對市場可以保持積極樂觀。
2.2 行業(yè)配置：關注三大主線
一、數(shù)字經(jīng)濟板塊，沿著產(chǎn)業(yè)鏈關注TMT：算力（IDC、服務器）、通信網(wǎng)絡（主設備、光模塊、光纖等）、AI（語言邏輯Chatgpt、視覺處理等）、行業(yè)應用（游戲、電商等）。前期跌幅大、籌碼輕，行業(yè)高景氣持續(xù)，隨著市場信心企穩(wěn)，有望開啟估值修復，重點關注：華為產(chǎn)業(yè)鏈、算力鏈等。
二、上游資源板塊：黃金、油氣、煤炭、銅、電解鋁等。目前已經(jīng)到右側(cè)區(qū)間，隨著國內(nèi)外經(jīng)濟企穩(wěn)復蘇疊加補庫需求，未來3-6個月資源品價格有望開啟上行周期。
三、中國特色估值體系，大央企/國企板塊：低PB的（建筑、鋼鐵）；低PE的（煤炭、有色等）；低PEG的（軍工、通信等）。未來大概率持續(xù)獲得社保、險資以及潛在的中東主權財富基金加配。
三、 債券市場展望
展望四季度，我們預計債券市場處于震蕩格局。
一方面?zhèn)邢到y(tǒng)性風險整體有限。當前資金面雖然均衡偏緊，但當前經(jīng)濟動能不強，居民、企業(yè)和地方政府均面臨一定的債務壓力，利率持續(xù)走高不符合政策導向，央行繼續(xù)超預期收緊的概率有限。從歷史經(jīng)驗來看，穩(wěn)增長時期，央行不太可能持續(xù)收緊貨幣。預計貨幣政策積極和貸款加權利率偏低的局面預計會在相當長時間內(nèi)繼續(xù)存在，在這樣的大背景下債市系統(tǒng)性風險相對有限。
另一方面，利率繼續(xù)大幅下行也比較困難。近期政府出臺一系列實招，表明了鞏固經(jīng)濟預期向好的明顯意圖。因此，盡管過程波折，但弱復蘇預計大體可以實現(xiàn)。二季度經(jīng)濟大概率是中短期低點，在經(jīng)濟逐步改善的過程中，利率大幅下行較難。此外，中美利差過大，也從匯率等層面壓制利率下行空間。
流動性和機構(gòu)行為方面，對債市影響偏中性。經(jīng)過前期的調(diào)整，機構(gòu)的杠桿和久期等擁擠度指標已經(jīng)明顯緩解，回到中性位置，在資產(chǎn)荒的大背景下，配置壓力仍然存在，制約上行高度。
總體而言，在經(jīng)濟強度不高，和貸款加權利率偏低的狀態(tài)下，利率上行高度有限，但經(jīng)濟進入中短期的上行階段，政策也持續(xù)出實招，加之中美利差過大匯率制約了資金面，預計利率也難以顯著下行，債市寬幅震蕩的概率較高。
