股市觀點(diǎn)
市場(chǎng)回顧
2020年春節(jié)新冠疫情突如其來，這使得全球經(jīng)濟(jì)在短時(shí)間內(nèi)爆發(fā)了來自需求端和供給端的雙重打擊，一時(shí)之間經(jīng)濟(jì)停擺、困難重重。
中國(guó)政府通過有效的隔離措施，積極的貨幣和財(cái)政政策，讓國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)得以最大程度的擺脫困境；但面對(duì)海外疫情的蔓延，出口依然受到了嚴(yán)重影響，并拖累了國(guó)內(nèi)就業(yè)、消費(fèi)的復(fù)蘇強(qiáng)度。這種情形和2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)時(shí)有幾分相像，但本次政策的及時(shí)應(yīng)對(duì)，和2008年以來國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)從出口轉(zhuǎn)為內(nèi)需的調(diào)整，使得國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)可以迅速轉(zhuǎn)危為安。我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，二季度就有望實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)，下半年有望實(shí)現(xiàn)5%以上的正增長(zhǎng)。
政策解讀
但區(qū)別于2008年四萬億經(jīng)濟(jì)政策，本次政府在政策力度上保持了極強(qiáng)的定力。6月18日，郭樹清在第十二屆陸家嘴論壇上，指出“各國(guó)已經(jīng)出臺(tái)的財(cái)政金融刺激措施規(guī)模和力度之巨大，史無前例”，但“中國(guó)十分珍惜常規(guī)狀態(tài)的貨幣財(cái)政政策，我們不會(huì)搞大水漫灌，更不會(huì)搞赤字貨幣化和負(fù)利率”。
成果顯著的防疫措施、及時(shí)有效的財(cái)政政策，這讓疫情之后的中國(guó)很快穩(wěn)定了下來。上半年，國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)，沒有出現(xiàn)類似美股連續(xù)熔斷崩盤的場(chǎng)景；但也沒有獲得無限量貨幣寬松的支持，使得指數(shù)可以像納斯達(dá)克指數(shù)一樣，在很短的時(shí)間內(nèi)，通過資金的力量，推升回到疫情之前的高點(diǎn)。3月末，申萬宏源的策略用“削峰填谷”四個(gè)字對(duì)二季度行情所做的預(yù)判，目前看來是十分形象的描述。
市場(chǎng)展望
展望下半年，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇是大概率的事情，即使會(huì)在部分地區(qū)出現(xiàn)疫情反復(fù)的現(xiàn)象，我們認(rèn)為也會(huì)在政策的得當(dāng)措施下，可以在很短的時(shí)間內(nèi)控制住。但是，隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，貨幣政策和財(cái)政政策的有序退出也會(huì)是大概率會(huì)出現(xiàn)的情景。
2008年美國(guó)次貸危機(jī)以后，全球經(jīng)濟(jì)都陷入到一種低質(zhì)量的增長(zhǎng)中，尤其是2016年英國(guó)脫歐、特朗普上臺(tái)以后，民粹主義、關(guān)稅問題紛至沓來。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的不確定性，不斷的削弱民眾的消費(fèi)信心，也深刻的改變了投資者傳統(tǒng)的投資框架。為了規(guī)避經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的不確定性，投資者不斷的提高確定性的溢價(jià)率水平，在政策和媒體的引導(dǎo)下，同一時(shí)期內(nèi)的投資理念也表現(xiàn)的極為相近，抱團(tuán)現(xiàn)象普遍存在。
在這種框架下，我們認(rèn)為投資者對(duì)于那些因?yàn)槭艿揭咔橛绊懀谝咔橹髽I(yè)績(jī)有望迅速恢復(fù)的板塊，可能并不會(huì)賦予太高的認(rèn)同度；從而市場(chǎng)中大的投資結(jié)構(gòu)，下半年也不會(huì)有太多變化，不排除重現(xiàn)科技牛市、藍(lán)籌白馬股牛市的可能性。
總體來看，疫情襲來，證券市場(chǎng)在流動(dòng)性的支持下，并沒有出現(xiàn)恐慌性下跌；疫情過后，證券市場(chǎng)在缺乏經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁反轉(zhuǎn)的背景下，也欠缺足夠的流動(dòng)性支持。我們認(rèn)為下半年市場(chǎng)整體平穩(wěn)，機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)，更多的機(jī)會(huì)還是來自于那些長(zhǎng)期成長(zhǎng)性高、確定性高的板塊中，比如消費(fèi)、科技。
債市觀點(diǎn)
經(jīng)濟(jì)前景
疫情對(duì)全球和中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了顯著負(fù)面影響，一季度中國(guó)GDP增速為-6.8%，失業(yè)率上升至6%左右。
我們預(yù)計(jì)后面幾個(gè)季度經(jīng)濟(jì)增速會(huì)逐步恢復(fù)，但恢復(fù)到正常狀態(tài)需要一些時(shí)間。預(yù)計(jì)二季度GDP增速2~3%，三季度4.5%，四季度5.5%。
海外疫情方面，整體居高不下，但分化明顯，歐洲持續(xù)下降，疫情已經(jīng)不嚴(yán)重，美國(guó)緩慢下行，整體也趨于緩解，新興市場(chǎng)持續(xù)攀升。不過和新興市場(chǎng)相比，歐美疫情的全球經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格影響更大一些。所以近期海外整體風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于改善。
國(guó)內(nèi)方面，經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，4月PMI指標(biāo)在50上方，近期發(fā)電耗煤增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，汽車銷售回暖，挖掘機(jī)銷售大幅增長(zhǎng)，水泥出貨量歷史新高，銅、熱卷等持續(xù)上漲，均顯示經(jīng)濟(jì)正在逐步向正常狀態(tài)邁進(jìn)。外需方面，4月份，包含口罩在內(nèi)的紡織品出口同比增長(zhǎng)49.4%，拉動(dòng)出口增速2.5個(gè)百分點(diǎn)，自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其零部件出口同比增長(zhǎng)49.9%，拉動(dòng)出口增速3.3個(gè)百分點(diǎn)，這兩個(gè)部分合計(jì)貢獻(xiàn)約6個(gè)百分點(diǎn)左右的出口增速，顯示出口回落的幅度好于之前的悲觀預(yù)期。
社融已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月大幅回升，顯示經(jīng)濟(jì)可能逐步好轉(zhuǎn)。4月社融增速12%，相比3月的11.5%繼續(xù)回升。此前社融增速已經(jīng)在10.5~11%區(qū)間震蕩了較長(zhǎng)時(shí)間，本次社融增速的大幅回升，顯示經(jīng)濟(jì)動(dòng)能預(yù)計(jì)會(huì)逐步恢復(fù)，歷史來看，社融是經(jīng)濟(jì)較好的領(lǐng)先指標(biāo)。政府工作報(bào)告表示，今年要實(shí)現(xiàn)M2和社融增速明顯高于去年，考慮到大量國(guó)債和專項(xiàng)債還有待發(fā)行，預(yù)計(jì)社融增速繼續(xù)上升。
整體來看，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)處于改善軌道之中，GDP增速逐季上升。
政策前景
通脹方面，CPI已經(jīng)從1月的5.4%高點(diǎn)，下行至4月的3.3%，通脹壓力明顯緩解，由于油價(jià)較低，豬價(jià)持續(xù)下行，核心CPI基本平穩(wěn)，我們預(yù)計(jì)CPI后面會(huì)繼續(xù)下行，通脹的擔(dān)憂會(huì)逐步消退，年底CPI同比可能下滑至1%左右。整體來看，通脹溫和可控，不會(huì)對(duì)貨幣政策產(chǎn)生明顯影響。
政策方面，財(cái)政積極，貨幣政策延續(xù)寬松。政府工作報(bào)告表示，積極的財(cái)政政策要更加積極有為。今年赤字率擬按3.6%以上安排，財(cái)政赤字規(guī)模比去年增加1萬億元，同時(shí)發(fā)行1萬億元抗疫特別國(guó)債。這是特殊時(shí)期的特殊舉措。上述2萬億元全部轉(zhuǎn)給地方，建立特殊轉(zhuǎn)移支付機(jī)制。今年擬安排地方政府專項(xiàng)債券3.75萬億元，比去年增加1.6萬億元，提高專項(xiàng)債券可用作項(xiàng)目資本金的比例，中央預(yù)算內(nèi)投資安排6000億元。財(cái)政的安排，大體符合預(yù)期，專項(xiàng)債主要發(fā)力基建，特別國(guó)債和赤字率主要著力“六保”。此外，在去年已經(jīng)大幅減稅基礎(chǔ)上，今年2.5萬億的企業(yè)減負(fù)表述超預(yù)期，其中疫情影響嚴(yán)重行業(yè)增值稅減免延長(zhǎng)到年底，小微企業(yè)、個(gè)體工商戶所得稅繳納一律延緩到明年，對(duì)實(shí)體企業(yè)是顯著利好。
貨幣政策方面。政府工作報(bào)告提到：“穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度。綜合運(yùn)用降準(zhǔn)降息、再貸款等手段，引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于去年。保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，務(wù)必推動(dòng)企業(yè)便利獲得貸款，推動(dòng)利率持續(xù)下行。”這里面關(guān)于貨幣的表述超市場(chǎng)預(yù)期，一是再次提降準(zhǔn)降息等工具，表示要推動(dòng)利率持續(xù)下行”，二是同時(shí)提到引導(dǎo)M2、社融增速明顯高于去年，這是明確的寬信用導(dǎo)向。
流動(dòng)性
流動(dòng)性方面，我們預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)合理充裕。央行5月10日的一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中表示“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，運(yùn)用總量和結(jié)構(gòu)性政策，保持流動(dòng)性合理充裕，支持實(shí)體渡過難關(guān)。持續(xù)深化LPR改革，推進(jìn)LPR存量置換，疏通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，引導(dǎo)貸款市場(chǎng)利率下行。保持社融與名義GDP增速基本匹配或略高。把握好流動(dòng)性投放力度和節(jié)奏，維護(hù)貨幣市場(chǎng)利率在合理區(qū)間平穩(wěn)運(yùn)行”，可見，無論是實(shí)體流動(dòng)性還是金融市場(chǎng)流動(dòng)性，都整體合理充裕，短期不會(huì)收緊。從回購(gòu)利率R007的表現(xiàn)來看，資金價(jià)格也比較便宜，偶爾有階段性緊張，但預(yù)計(jì)將逐步回歸正常。
利率展望
在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和政策寬松背景下，我們認(rèn)為，未來一段時(shí)期，債市預(yù)計(jì)以寬幅震蕩為主。
過去半年期間，在疫情和降準(zhǔn)降息等因素影響下，債市利率大幅下行。10年國(guó)債利率最低下行至2.5%下方，余額寶等貨幣基金收益率跌破2%。
未來一段時(shí)期，債市的利好因素主要是疫情的復(fù)雜性、中美關(guān)系的不確定性以及貨幣政策維持寬松。利空因素主要是經(jīng)濟(jì)的逐步恢復(fù)、利率債供給等因素。
疫情方面，我們基準(zhǔn)假設(shè)是疫情會(huì)逐步好轉(zhuǎn)，不過經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常狀態(tài)仍有難度。當(dāng)前歐美確實(shí)有拐點(diǎn)跡象，但回落的幅度明顯比中國(guó)更慢，巴西、俄羅斯等新興市場(chǎng)開始出現(xiàn)上升勢(shì)頭，顯示疫情的復(fù)雜性，除非疫苗出來，經(jīng)濟(jì)完全恢復(fù)正常仍有一定難度。
中美關(guān)系方面，也面臨較多不確定性。近期中美圍繞香港等問題發(fā)生摩擦，美國(guó)大選臨近，中美關(guān)系有較多不確定性。
此外，貨幣政策不具備收緊條件。相比2018年以前，中國(guó)的貨幣政策周期性已經(jīng)明顯下降，“一放就亂一收就死”的局面已經(jīng)變成了“保持宏觀杠桿率穩(wěn)定，適當(dāng)逆周期調(diào)節(jié)”，貨幣政策通常不會(huì)收緊，只在寬松的力度之間進(jìn)行選擇。
不過由于利率整體處于低位，波動(dòng)性預(yù)計(jì)會(huì)增加。近期經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)整體表現(xiàn)較好，利率債供給增加，債市出現(xiàn)了一定調(diào)整。我們預(yù)計(jì)短期風(fēng)險(xiǎn)尚未完全釋放完畢，不過調(diào)整后也會(huì)有操作和配置機(jī)會(huì)，債市整體將是一個(gè)寬幅震蕩走勢(shì)。
債市展望
我們認(rèn)為，未來一段時(shí)期，債市預(yù)計(jì)以寬幅震蕩為主。
過去半年期間，在疫情和降準(zhǔn)降息等因素影響下，債市利率大幅下行。10年國(guó)債利率最低下行至2.5%下方，余額寶等貨幣基金收益率跌破2%。
未來一段時(shí)期，債市的利好因素主要是疫情的復(fù)雜性、中美關(guān)系的不確定性以及貨幣政策維持寬松。利空因素主要是經(jīng)濟(jì)的逐步恢復(fù)、利率債供給等因素。
疫情方面，我們基準(zhǔn)假設(shè)是疫情會(huì)逐步好轉(zhuǎn)，不過經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常狀態(tài)仍有難度。當(dāng)前歐美確實(shí)有拐點(diǎn)跡象，但回落的幅度明顯比中國(guó)更慢，巴西、俄羅斯等新興市場(chǎng)開始出現(xiàn)上升勢(shì)頭，顯示疫情的復(fù)雜性，除非疫苗出來，經(jīng)濟(jì)完全恢復(fù)正常仍有一定難度。
中美關(guān)系方面，也面臨較多不確定性。近期中美圍繞香港等問題發(fā)生摩擦，美國(guó)大選臨近，中美關(guān)系有較多不確定性。
此外，貨幣政策不具備收緊條件。相比2018年以前，中國(guó)的貨幣政策周期性已經(jīng)明顯下降，“一放就亂一收就死”的局面已經(jīng)變成了“保持宏觀杠桿率穩(wěn)定，適當(dāng)逆周期調(diào)節(jié)”，貨幣政策通常不會(huì)收緊，只在寬松的力度之間進(jìn)行選擇。
不過由于利率整體處于低位，波動(dòng)性預(yù)計(jì)會(huì)增加。近期經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)整體表現(xiàn)較好，利率債供給增加，債市出現(xiàn)了一定調(diào)整。我們預(yù)計(jì)短期風(fēng)險(xiǎn)尚未完全釋放完畢，不過調(diào)整后也會(huì)有操作和配置機(jī)會(huì)，債市整體將是一個(gè)寬幅震蕩走勢(shì)。
信用方面，由于近期資金面有所上行，疊加利率債調(diào)整較多信用利差偏差，信用債可能有一定調(diào)整壓力。但由于流動(dòng)性仍合理充裕，寬信用效果明顯，疊加經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)，信用債利率大幅上行的概率也不高，城投和地產(chǎn)仍是相對(duì)較安全的品種。
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