一、 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與流動(dòng)性展望
1.1 經(jīng)濟(jì)：下行壓力較大，二季度邊際好轉(zhuǎn)
海外方面，疫情增長(zhǎng)迅猛，歐美等開(kāi)始大面積限制人員流動(dòng)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，歐美經(jīng)濟(jì)陷入短期衰退，疊加股市劇烈波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，海外短期進(jìn)入陣痛期。
受疫情影響，國(guó)內(nèi)一季度經(jīng)濟(jì)明顯承壓，消費(fèi)、投資、工業(yè)生產(chǎn)全面回落。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1-2月工業(yè)增加值同比-13.5%（工業(yè)占比32%），固定資產(chǎn)投資增速-24.5%，社融零售品總額增速-20.5%。考慮到第三產(chǎn)業(yè)用電量同比-3%以及建筑業(yè)等同時(shí)面臨負(fù)增長(zhǎng)，一季度GDP增速可能為0%或負(fù)增長(zhǎng)。從基建和地產(chǎn)增速來(lái)推算，1-2月房地產(chǎn)投資增速-16.3%，基建投資增速-26.9%，此外，2月建筑業(yè)PMI為26.6。
展望未來(lái)一段時(shí)期，由于一季度是一個(gè)洼地，預(yù)計(jì)二季度開(kāi)始經(jīng)濟(jì)有望恢復(fù)，但增長(zhǎng)動(dòng)能仍受到一定抑制，全年完成翻一番目標(biāo)難度較大。
驅(qū)動(dòng)二季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的動(dòng)能，主要有三個(gè)：復(fù)工復(fù)產(chǎn)、一季度壓抑消費(fèi)需求的集中釋放、穩(wěn)增長(zhǎng)政策。
o 復(fù)工復(fù)產(chǎn)正在加速推進(jìn)。工信部表示，全國(guó)除湖北外規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)平均開(kāi)工率超95%。發(fā)改委表示，目前重點(diǎn)項(xiàng)目復(fù)工率持續(xù)上升，已經(jīng)從2月6日的2.3%上升到89.1%。
o 消費(fèi)方面，汽車、家電、手機(jī)等耐用品，以及房屋銷售等一季度受到明顯壓制，普遍出現(xiàn)30%以上下滑，但這些商品消費(fèi)不會(huì)消失，二季度開(kāi)始預(yù)計(jì)逐步釋放。旅游、餐飲等消費(fèi)可能只能恢復(fù)一部分。
o 政策方面，無(wú)論是財(cái)政還是貨幣政策均在發(fā)力。財(cái)政部表示，已提前下達(dá)2020年新增的地方政府債券18480億，一般債券5580億、專項(xiàng)債12900億，各地也在催促企業(yè)復(fù)工趕工。
但經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)也面臨一些制約因素。
o 一是當(dāng)前海外疫情顯著擴(kuò)散，輸入型病例的壓力增加明顯，對(duì)外出旅游等消費(fèi)意愿會(huì)受到抑制，即使消費(fèi)刺激措施出臺(tái)，其效應(yīng)也會(huì)打折扣。
o 二是海外疫情下，全球需求下滑明顯，出口訂單明顯回落，企業(yè)雖然復(fù)工但訂單下滑，復(fù)工與生產(chǎn)效率等受到影響。
o 三是政策定力仍較強(qiáng)。主要原因還是財(cái)政比較困難，各地方政府在土地收入減少情況下，以及財(cái)政紀(jì)律約束下，可以動(dòng)用的資源有限。
整體來(lái)看，在國(guó)內(nèi)外疫情沖擊下，2020年經(jīng)濟(jì)壓力較大，節(jié)奏上前低后高，具體增長(zhǎng)情況要看疫情演化，以及兩會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的定調(diào)。
1.2 通脹：逐步回落
中國(guó)2月CPI同比5.2%，高于預(yù)期，回落幅度有限，主要原因是食品價(jià)格高企，2月食品同比21.9%，創(chuàng)新高，其中豬價(jià)上漲是主要驅(qū)動(dòng)力。但非食品和核心CPI均明顯回落，顯示廣譜的價(jià)格上漲壓力比較小。
展望未來(lái)一段時(shí)間，由于油價(jià)大幅下跌，以及國(guó)內(nèi)供給逐步恢復(fù)，預(yù)計(jì)通脹壓力會(huì)系統(tǒng)性緩解。通脹數(shù)據(jù)的未來(lái)變化，一定程度上將使得貨幣政策受到的限制更少，有利于寬松的推進(jìn)。
PPI方面，我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月低位徘徊，近期油價(jià)暴跌，對(duì)整體能源化工品構(gòu)成較大壓力。此外疫情導(dǎo)致商品需求減少，有色黑色等工業(yè)品也面臨下行壓力。整體來(lái)看，PPI預(yù)計(jì)低位徘徊。
1.3 宏觀政策：財(cái)政積極，貨幣寬松
2月21日的政治局會(huì)議要求，財(cái)政政策要更加積極有為，發(fā)揮好政策性金融作用，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，緩解融資難融資貴，為疫情防控、復(fù)工復(fù)產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供精準(zhǔn)金融服務(wù)。
中央對(duì)財(cái)政和貨幣政策的定調(diào)，要求兩個(gè)“更加”，凸顯了穩(wěn)增長(zhǎng)的迫切性。
財(cái)政方面，專項(xiàng)債額度預(yù)計(jì)進(jìn)一步上調(diào)，赤字率也預(yù)計(jì)會(huì)上調(diào)，具體要等到兩會(huì)確定。財(cái)政部表示，已提前下達(dá)2020年新增的地方政府債券18480億，一般債券5580億、專項(xiàng)債12900億。
貨幣政策方面，針對(duì)疫情，央行設(shè)立了3000億元的專項(xiàng)再貸款和增加5000億元的再貸款再貼現(xiàn)額度，定向支持疫情防控和復(fù)工復(fù)產(chǎn)。此外，2月以來(lái)，央行先后降息和降準(zhǔn)，其中2月3日和2月中旬，分別下調(diào)了10BP的逆回購(gòu)利率、MLF利率和LPR利率。3月13日，央行定向降準(zhǔn)釋放5500億資金。
地產(chǎn)政策方面，堅(jiān)持房住不炒，但也注意因城施策，部分三四線地區(qū)政策有所放松。
整體來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大和穩(wěn)就業(yè)導(dǎo)向下，政策趨于積極，但也有較強(qiáng)定力，大幅刺激目前來(lái)看可能性偏低。
二、 權(quán)益市場(chǎng)展望
2.1 市場(chǎng)判斷：整體偏樂(lè)觀
疫情帶給全球金融市場(chǎng)的壓力，超出預(yù)期；期間美股四次熔斷，出現(xiàn)一些恐慌性拋盤(pán)。美股自高點(diǎn)回落30%有余，基本吞噬特朗普上臺(tái)后的所有漲幅。而在這個(gè)過(guò)程中，受益于中國(guó)政府對(duì)于疫情的有效控制，以及國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)本身較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，A股市場(chǎng)的波動(dòng)明顯小于海外其他股票市場(chǎng)表現(xiàn)。
我們認(rèn)為經(jīng)過(guò)2-3月份的調(diào)整，A股市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)，很可能已經(jīng)過(guò)去。未來(lái)，美股受經(jīng)濟(jì)影響，存在繼續(xù)調(diào)整的概率，但較難再現(xiàn)過(guò)去兩周連續(xù)四次熔斷的情景。而伴隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的逐漸改善，盡管企業(yè)盈利預(yù)期有可能進(jìn)一步下修，但是投資者信心有望向上修正，尤其是在全球央行進(jìn)行了非常規(guī)貨幣寬松以后，投資氛圍會(huì)漸漸樂(lè)觀起來(lái)。
從跨年度的時(shí)間周期看，未來(lái)每一個(gè)季度都將可以看到企業(yè)的環(huán)比、同比增長(zhǎng)?；ㄏ嚓P(guān)的修復(fù)速度快一些，可持續(xù)性差一些；消費(fèi)修復(fù)速度慢一些，但修復(fù)（上升）周期可以持續(xù)2年以上。這對(duì)于投資而言，是極為難得的時(shí)機(jī)。
目前潛在的風(fēng)險(xiǎn)在于，全球疫情的最高點(diǎn)還未到來(lái)，國(guó)內(nèi)也有可能面臨輸入型病例帶來(lái)的二次疫情風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)疫情對(duì)于企業(yè)盈利的負(fù)面影響，尚未完全顯現(xiàn)出來(lái)，這些都是投資需要警惕的。
2.2 配置建議
基于以上預(yù)判，我們看好的潛在投資機(jī)會(huì)是：
1. 受益于政府投資的基建，包括建筑、工程機(jī)械等傳統(tǒng)機(jī)械，也包括IT、5G、電氣設(shè)備等新基建；
2. 受益于政府政策性驅(qū)動(dòng)的科技，比如新能源汽車等；
3. 根據(jù)“一城一策”，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大有望邊際放松的房地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)。
三、債券市場(chǎng)展望
如果以三個(gè)月維度來(lái)看，我們預(yù)計(jì)利率將下行，隨后如果疫情得到控制，經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)正常，利率將觸底回升。
疫情是當(dāng)前影響債市的核心因素。在疫情未得到控制之前，各國(guó)經(jīng)濟(jì)難以恢復(fù)正常，寬松的貨幣政策也將維系。即使疫情得以控制，寬松政策也會(huì)延續(xù)一段時(shí)間，來(lái)呵護(hù)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能。
海外政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)顯著加大了寬松力度，3月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)將利率從1.5%下調(diào)至0%，QE規(guī)模7000億美元之后，再次表示將“按需”增加QE規(guī)模，實(shí)際上承諾了無(wú)限量寬松的前景。10年期美債利率下行至0.8%附近，中美利差擴(kuò)大至180BP的歷史高位，全球利率低于有利于國(guó)內(nèi)債市表現(xiàn)。
中長(zhǎng)期來(lái)看，我們預(yù)計(jì)中國(guó)處于降準(zhǔn)降息周期之中。2019年11月的MLF降息即是一個(gè)開(kāi)始，降息周期的判斷，主要因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)仍處于增速換擋期，刺激政策消化期，和結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期，經(jīng)濟(jì)下行與高杠桿同時(shí)存在的背景下，寬貨幣低利率是必不可少的，利率下行是未來(lái)幾年的趨勢(shì)。
對(duì)于債市，風(fēng)險(xiǎn)因素有三個(gè)：一是疫情得到徹底控制，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)正常；二是財(cái)政和地產(chǎn)刺激力度過(guò)大；三是央行定力過(guò)強(qiáng)，流動(dòng)性狀況出現(xiàn)擾動(dòng)。
o 目前來(lái)看，疫情短期得以控制概率較低，因此短期債市面臨的基本面環(huán)境是不錯(cuò)的。但3個(gè)月后控制的可能性還是比較大的，各國(guó)對(duì)開(kāi)始采取大力度的措施，天氣升溫等也有利于疫情控制；
o 財(cái)政和地產(chǎn)刺激力度，依賴于政府的定力，這個(gè)取決于兩會(huì)定調(diào)；
o 貨幣政策方面，我們預(yù)計(jì)雖然有一定定力，但主要體現(xiàn)在貨幣數(shù)量的控制，利率等方面不會(huì)過(guò)度控制。
整體來(lái)看，我們預(yù)計(jì)債市仍具有較好的短期機(jī)會(huì)，中期由于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常，可能會(huì)面臨階段性調(diào)整壓力，但大的牛市環(huán)境也沒(méi)有變，長(zhǎng)期來(lái)看，利率仍趨于下行。
信用方面，整體性價(jià)比有所下降，信用利差偏低，預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)分化。高等級(jí)債券越來(lái)越稀缺、受到追棒，跟隨利率債聯(lián)動(dòng)，而在經(jīng)濟(jì)壓力與信仰松動(dòng)之際，低等級(jí)債券則會(huì)面臨很多壓力，內(nèi)部會(huì)分化。對(duì)于產(chǎn)業(yè)債而言，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，弱資質(zhì)主體融資難度加大，需重視其信用風(fēng)險(xiǎn)。部分消費(fèi)行業(yè)、周期性行業(yè)和杠桿較高的企業(yè)需要關(guān)注。對(duì)于城投企業(yè)，償付壓力普遍較大，但由于穩(wěn)增長(zhǎng)訴求較高，城投債中短期是安全的，不過(guò)區(qū)縣一級(jí)的弱資質(zhì)城投還是要規(guī)避，適當(dāng)資質(zhì)下沉即可。
四、貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性展望
2020年央行繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕。新年伊始，央行于1月6日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放長(zhǎng)期資金約8000億元，同時(shí)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)投放短期資金與稅期以及春節(jié)期間的取現(xiàn)形成對(duì)沖。隨著新冠肺炎疫情的爆發(fā)并席卷全球，央行也相繼出臺(tái)一系列措施，支持疫情防控和復(fù)產(chǎn)復(fù)工。2月3日和4日，央行開(kāi)展巨量公開(kāi)市場(chǎng)操作，兩天累計(jì)投放流動(dòng)性1.7萬(wàn)億元，下調(diào)7天逆回購(gòu)和14天逆回購(gòu)利率10個(gè)BP，并在2月17日下調(diào)中期借貸便利中標(biāo)利率10BP，至3.15%，金融市場(chǎng)開(kāi)市后運(yùn)行平穩(wěn)。設(shè)立3000億元專項(xiàng)再貸款和5000億元再貸款再貼現(xiàn)額度，并于3月16日再次實(shí)施普惠金融定向降準(zhǔn)，對(duì)達(dá)到考核標(biāo)準(zhǔn)的銀行定向降準(zhǔn)0.5至1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)符合條件的股份制商業(yè)銀行再額外定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，共釋放長(zhǎng)期資金約5500億元。銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性非常充裕，資金利率大幅下行，3月20日DR001創(chuàng)歷史新低至0.79%，引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，幫助企業(yè)度過(guò)難關(guān)。
展望2020年二季度，隨著疫情在全球的擴(kuò)散，各國(guó)央行紛紛采取降息、增加流動(dòng)性等寬松政策，也給我國(guó)央行貨幣政策留出空間。一季度經(jīng)濟(jì)的挖深坑后，預(yù)計(jì)會(huì)有所反彈，但會(huì)以何種節(jié)奏和力度，還有待觀察，另一方面疫情讓全球經(jīng)濟(jì)陷入停滯，對(duì)于需求端和產(chǎn)業(yè)鏈下游也產(chǎn)生拖累。但是我們也看到，央行貨幣政策雖然在量上不斷投放，但是在價(jià)格上卻保持相對(duì)謹(jǐn)慎，更多是通過(guò)市場(chǎng)利率的下行引導(dǎo)銀行負(fù)債成本的降低和實(shí)體融資成本的下降。預(yù)計(jì)下一階段貨幣政策將繼續(xù)“以我為主”，根據(jù)疫情的發(fā)展和復(fù)工復(fù)產(chǎn)的進(jìn)度把握節(jié)奏，央行將綜合運(yùn)用結(jié)構(gòu)性工具、降準(zhǔn)、MLF、公開(kāi)市場(chǎng)操作等政策，充分發(fā)揮政策性金融的作用，與財(cái)政政策相配合，把握逆周期調(diào)節(jié)力度，貨幣市場(chǎng)也將繼續(xù)保持寬松。同時(shí)會(huì)通過(guò)LPR報(bào)價(jià)改革引導(dǎo)貸款利率下行，讓銀行體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利，助力復(fù)工復(fù)產(chǎn)服務(wù)“六穩(wěn)”工作。
因目前貨幣市場(chǎng)利率已經(jīng)位于市場(chǎng)極低水平，隔夜利率已經(jīng)達(dá)到歷史極值，未來(lái)貨幣市場(chǎng)利率進(jìn)一步下行空間較小，但是受制于宏觀基本面，短期內(nèi)寬松仍將持續(xù)，因此貨幣市場(chǎng)策略推薦啞鈴型+適度杠桿配置策略，中長(zhǎng)端配置一定存款以增厚靜態(tài)收益，同時(shí)防止未來(lái)利率反彈時(shí)可能發(fā)生的負(fù)偏離情況，40%逆回購(gòu)比例額度用足，提供充足流動(dòng)性，同時(shí)配置一定量3M以內(nèi)到期NCD、信用債，利用極其寬松資金面增加杠桿收益。
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