一、 國內(nèi)經(jīng)濟與流動性展望
1.1
經(jīng)濟：繼續(xù)承壓放緩
二季度開始, 在內(nèi)外部因素疊加影響下,經(jīng)濟出現(xiàn)回落。
5月，工業(yè)增加值同比5%，相比一季度6.5%的數(shù)值，以及4月的5.4%，均有所下降。表征工業(yè)生產(chǎn)的發(fā)電量指標，5月同比增速下滑至0.2%，一季度是5%，4月為3.8%。
需求層面表現(xiàn)同樣欠佳。出口來看，1-5月累計出口增速為0.4%，盡管相比一季度1.4%略有回落，但考慮到貿(mào)易摩擦在5月10日升級，未來出口或將成為經(jīng)濟最大的不確定性因素。投資來看，1-5月固定資產(chǎn)投資累計增速為5.6%，不及一季度6.3%。消費來看，4-5月社會消費品零售總額增速7.9%，相比一季度的8.3%，同樣有所回落。
展望未來一段時期，經(jīng)濟下行壓力仍然較大，預計二季度GDP增速6.3%，三季度和四季度GDP增速6.2%。
一方面，三大內(nèi)生動能（出口、制造業(yè)投資、消費）短期較難有明顯起色，出口有貿(mào)易摩擦的負面影響，IMF測算，2000億關稅加征至25%之后若一直維持，將對GDP產(chǎn)生0.5%的負面拖累，如果3000億額外的商品也征收關稅，將對GDP產(chǎn)生總計1%左右負面影響。制造業(yè)投資增速今年以來大幅下滑，顯示在民企融資困難、利潤回落與產(chǎn)業(yè)轉移等背景下，企業(yè)擴張產(chǎn)能動力不足，預計該狀況短期較難改變。消費預計維持溫和放緩勢頭，若有家電和汽車刺激計劃出臺或能出現(xiàn)轉機。
另一方面，地產(chǎn)投資出現(xiàn)回落，5月地產(chǎn)投資首次回落，新開工面積等指標均顯現(xiàn)相關跡象，顯示在棚改減弱與銷售下滑之際，地產(chǎn)投資增速開始減弱。但目前11.2%的增速仍然較高。
穩(wěn)增長為未來經(jīng)濟的主要依靠。1-5月基建增速僅2.6%，主要受限于地方政府財政與意愿因素。今年減稅降費規(guī)模較大，財政承壓，基建持續(xù)低速增長，未見明顯反彈，地產(chǎn)成為最超預期的支撐力量。所以，在中央保持戰(zhàn)略定力背景下，穩(wěn)增長會適當阻擋經(jīng)濟下行斜率。穩(wěn)增長力度和貿(mào)易前景關系較大。如果3000億關稅出臺，預計政策層面將穩(wěn)定總需求，包括增加財政赤字，加大專項債發(fā)行，以及汽車、家電等刺激計劃。
1.2
通脹：階段性高點已過
5月CPI升至2.7%，繼續(xù)回升，主要反映了豬價、水果價格的變化和基數(shù)效應影響，市場此前已有預期。核心CPI再下降0.1個百分點至1.6%，顯示增值稅下調(diào)對CPI下拉的影響程度，也說明整體通脹壓力有限，上漲主要體現(xiàn)在食品。
由于去年豬價最低點在5月中旬，因此預計同比在5、6月CPI可能是階段性高點，預計6月CPI持平或回落，整體來看，通脹壓力暫不大，貨幣政策將維持寬松。
1.3
宏觀政策：財政積極，貨幣寬松
今年財政和貨幣政策基調(diào)偏向寬松，由于5月以來貿(mào)易前景惡化，經(jīng)濟數(shù)據(jù)疲軟，雙寬松的迫切性增強。
財政方面，6月10日，中辦國辦發(fā)文表示專項債可以作為資本金，鼓勵銀行發(fā)放配套資金，支持重大項目建設，明顯釋放財政穩(wěn)增長信號。6月19日，國常會會議指出，要加大舊城改造與農(nóng)村電網(wǎng)建設，積極做好“六穩(wěn)”工作，穩(wěn)投資是重要方面。未來財政寬松力度，將依據(jù)貿(mào)易談判前景來定。
貨幣政策方面，去年穩(wěn)增長以來一直處于寬松狀態(tài)，5月社融增速回升至10.6%，相比去年底的9.8%，明顯回升。我們預計隨著非標修復與專項債發(fā)行增加，社融增速可能進一步回升。近期信用風險事件可能產(chǎn)生一定負面影響，不過好在事件得以有效控制，預計寬信用方向不變。
1.4
流動性：維持寬松，貨幣市場利率中樞可能逐步下移
央行的寬松取向比較明確，雖臨近半年末，流動性依然寬松，一方面與相關信用風險事件過后央行呵護流動性有關，另一方面也和國內(nèi)外形勢有關，海外美聯(lián)儲降息預期增強，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力較大。
預計貨幣市場利率中樞可能逐步下移，外部美聯(lián)儲降息預期增強，打開了國內(nèi)利率下降空間，另外，信用風險事件的影響短期可能仍有余波，需要央行維持流動性寬松，以助于中小機構與非銀資管獲取流動性，且現(xiàn)在經(jīng)濟承壓，寬信用也需寬貨幣支持。
二、 權益市場展望
2.1
市場整體判斷：震蕩向上
二季度市場回顧
在經(jīng)歷了一季度的春季躁動后，受國際貿(mào)易局勢影響，市場經(jīng)歷了一波急速的下跌。在大約10個交易日內(nèi)，上證綜指從3288點下跌至2850點，而后進入到幅度僅為100點的窄幅區(qū)間內(nèi)反復震蕩。
震蕩過程中，市場重新回到2016-2018年的藍籌風格中，食品飲料、非銀金融等板塊在此期間創(chuàng)出了年內(nèi)新高，而同期兩市有接近700只個股跌回至年內(nèi)新低位置，其中不乏從2季度高點位置下跌超過30%的個股。
同時兩市單日成交額從一季度頂峰時期的1.1萬億下降至0.3萬億；兩融余額也從頂峰時期的2.5萬億，下降至0.9萬億，資金避險情緒明顯。
上半年投資回顧
2018年12月中央經(jīng)濟工作會議指出“我國發(fā)展仍處于并將長期處于重要戰(zhàn)略機遇期。世界面臨百年未有之大變局，變局中危和機同生并存，這給中華民族偉大復興帶來重大機遇”。
今年一季度，在溫和的國際貿(mào)易環(huán)境下，配合適當寬松的國內(nèi)貨幣政策，國內(nèi)經(jīng)濟表現(xiàn)出了自身強勁的發(fā)展韌性，股票市場也同步恢復了對于企業(yè)的合理定價能力。但是，當二季度國際貿(mào)易出現(xiàn)較強不穩(wěn)定因素，同時伴隨著國內(nèi)金融供給側改革等政策的不斷推進，經(jīng)濟本身暴露出了一些長期積累的問題，股票市場轉向悲觀與情緒化。
我們認為，一季度與二季度之間的強烈反差，體現(xiàn)的是于世界“百年未有之大變局”時，國內(nèi)經(jīng)濟活動的主要參與者們，來接受、預測這種即將或已經(jīng)到來的大變局仍然存在難度，前述群體在固有的思維模式和已經(jīng)客觀發(fā)生著的大變局之間，進行著劇烈而深刻的思考、決策。這種決策過程反映在股票市場上，最終轉化成為震蕩與波動。
展望三季度股市，震蕩向上
我們認為，今年三季度，國內(nèi)經(jīng)濟活動的主要參與者們，將有機會撥開世界經(jīng)濟的迷霧，從中一窺中國經(jīng)濟在全球經(jīng)濟體系中的真實競爭力，并以此為基礎建立起對中國經(jīng)濟全球競爭力的信心。
具體來說，中國是全球最大的進出口貿(mào)易國，2018年進出口總額4.6萬億美元，全球占比11.75%；全球前十大貿(mào)易港口，中國有7個；中國一年的發(fā)電量是印度的4.5倍，是日本的6倍。更重要的是，2018年中國的出口貿(mào)易額僅占中國經(jīng)濟總量的18%，對美出口貿(mào)易額僅占大約4.5%；也就是說，中國已經(jīng)是一個擁有14億人口，且擁有非常強勁內(nèi)生力量的經(jīng)濟體。我們看重全球貿(mào)易，但也保有相當?shù)莫毩⑿浴?/span>
因此，我們認為在國際貿(mào)易環(huán)境經(jīng)歷“大變局”的過程中，時間能夠幫助投資者看到 “中華民族偉大復興”之“機遇”。
在投資者經(jīng)歷了二季度市場的急跌后，當三季度看到這種“機遇”的出現(xiàn)時，我們認為市場就會進入到一輪新的估值修復過程中。在此期間，科創(chuàng)板、七十周年國慶等事件，配合適當而有力的改革開放政策，市場將有望走出目前底部震蕩的區(qū)間，形成一輪向上行情。
2.2
配置建議：藍籌+成長
投資方向上，我們繼續(xù)看好藍籌和成長。
我們認為企業(yè)在劇烈變化的外部環(huán)境影響下，正經(jīng)歷著十分艱難的經(jīng)營壓力，然則百煉成鋼，優(yōu)質企業(yè)最終會成為我們投資市場的壓艙石，為我們的投資帶來豐厚的收益。
藍籌企業(yè)中，我們更看重二季度風險釋放較為充分的房地產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈，比如建材、家電、家具等板塊。我們認為作為國家經(jīng)濟的支柱，該板塊存在著非常大的韌性，未來有較好的估值修復空間。
成長板塊中，我們繼續(xù)看好自主可控的科技類企業(yè)，包括計算機、半導體、新能源汽車等。
三、債券市場
我們認為，三季度利率將震蕩下行。
首先，國內(nèi)經(jīng)濟承壓。目前經(jīng)濟動能較難找到極大的亮點，出口存在不確定性，制造業(yè)投資下滑，消費疲軟，基建空間受限發(fā)力不足。經(jīng)濟壓力是三季度債市最大支撐。
其次，美聯(lián)儲降息預期升溫，中美利差擴大加劇。目前聯(lián)邦期貨利率顯示的7月31日降息概率已經(jīng)接近100%，這意味著美聯(lián)儲降息概率較大，同樣有利于打開國內(nèi)貨幣政策空間。10年期美債利率已經(jīng)跌至2%左右，而國內(nèi)利率仍處3.2%左右，利差較大，安全邊際較高。
再次，相關信用風險事件打破信仰，增加安全資產(chǎn)需求。市場的信用分層更加明顯，低等級債券以后質押率預期下降，市場對利率債等安全資產(chǎn)需求明顯增加，中期利好債市。
最后，貨幣政策寬松在即。近期，貨幣市場利率持續(xù)下行，流動性寬松，我們預計在國內(nèi)外復雜環(huán)境下，貨幣市場利率中樞有望下移。易綱表示，央行降準降息也在工具箱里，雖然降息需要一定的條件，但在穩(wěn)增長壓力加大時，公開市場利率下調(diào)同樣存在可能。
債市面臨的潛在不利因素有：股市上漲，地方專項債加速發(fā)行與通脹壓力。近期全球股市向好，A股也出現(xiàn)上漲勢頭，如果股市繼續(xù)向好，可能會對債市構成階段性壓力，另外，穩(wěn)增長信號發(fā)出之后，專項債也在加速發(fā)行。這意味著供給上升，會擠壓國債等需求。如果豬油共振，通脹壓力也可能會上升。不過我們預計這些因素三季度都僅會對債市構成階段性干擾，不影響趨勢。通脹因素四季度值得關注，但目前基準情形顯示壓力不大。
信用方面，我們預計會繼續(xù)高度分化。高等級越來越稀缺并受追捧，跟隨利率債一起向好，而在經(jīng)濟下行與信仰松動之際，低等級則會面臨較多壓力。
對于產(chǎn)業(yè)債而言，經(jīng)濟承壓加劇，加之信仰出現(xiàn)松動，交易對手彼此信任感或現(xiàn)危機，導致弱資質主體信用狀況弱化，融資難度加大，需重視信用風險，周期性行業(yè)和杠桿較高的企業(yè)需要關注。
對于城投企業(yè)，由于穩(wěn)增長重要性增強，省市、核心區(qū)縣的主要平臺公司總體風險可控，個別規(guī)模較小、地位不重要且償債壓力較大的平臺公司存在發(fā)生風險事件的可能；擔保規(guī)模過大是重要潛在風險點，城投公司對產(chǎn)業(yè)類企業(yè)進行的擔保，以及平臺之間普遍存在互保行為，可能成為信用風險的重要來源。
四、港股及海外市場展望
4.1
風險釋放過后，港股或守得云開見日出
二季度港股如期調(diào)整，多數(shù)風險已兌現(xiàn)：二季度港股如期對一季度資金面推升行情進行調(diào)整、消化。一季度國內(nèi)外金融政策轉向的邊際改善已體現(xiàn)，二季度中美貿(mào)易摩擦反復演繹、海外及國內(nèi)的經(jīng)濟增速承壓預期仍未改變、人民幣貶值等因素再現(xiàn)，二季度恒指從高點回調(diào)12%。當前AH溢價已上移到均值以上一個標準差附近，恒指估值處于縱向歷史平均水平（15倍）偏低的9.8倍，橫向看同樣是全球主要指數(shù)中最便宜的市場之一，當前恒指近12個月股息率接近4%，從估值上看市場已對上述風險有所體現(xiàn)。
三季度美股風險釋放后，或迎來港股布局機會：我們此前判斷的美國經(jīng)濟邊際轉弱，帶動估值高位的美股回調(diào)尚未兌現(xiàn)。美國加息后周期，在缺乏非周期性因素支持下，美國PMI及相關個人消費及投資數(shù)據(jù)大概率已在2018年三季度見頂，2019年一季度經(jīng)濟更多受國際貿(mào)易支持，而5月制造業(yè)服務業(yè)PMI達到30個月新低。貿(mào)易摩擦及全球經(jīng)濟的下行，給美國經(jīng)濟帶來的負面影響將進一步加速釋放。估值上看，當前標普500指數(shù)估值處于2004年以來的相對高位。美股的回調(diào)可能進一步拉低港股，尾部釋放后或迎來港股布局機會。
4.2
配置建議
調(diào)整中布局基本面或有邊際改善的汽車、科技等板塊：首先，三季度伴隨風險釋放，年初以來跑輸指數(shù)的汽車、科技等板塊在基本面邊際改善的預期差下，將對極度悲觀的估值有所修復。另外，自下而上關注估值合理，成長邏輯確定的教育、博彩和醫(yī)藥板塊的龍頭標的。最后，年內(nèi)投融資需求的迭代升級帶來的券商、保險投資主線依然不變。
五、大類資產(chǎn)配置建議
5.1
權益市場
二季度雖然財政貨幣政策偏暖，但經(jīng)濟基本面尚未企穩(wěn)。疊加貿(mào)易戰(zhàn)的惡化，投資情緒由亢奮轉向謹慎，市場成交量大幅萎縮。二季度權益市場沖高回落，符合我們上一期的判斷。
目前我們認為對貿(mào)易摩擦不宜過度悲觀。中美在貿(mào)易及科技領域的競爭短期對雙方的經(jīng)濟都有破壞。它的本質是美國挑起的對中國崛起的壓制，在美國經(jīng)濟近期已經(jīng)呈現(xiàn)較大壓力的背景下，我們判斷事態(tài)可能會迎來階段性緩和。即便發(fā)生再度惡化，政策也會有一定的對沖措施，預計市場反應會逐漸鈍化，再次因其而大幅下跌的可能性較低。
目前A股估值仍處合理區(qū)間。橫向比：與美國標普500、納斯達克、日經(jīng)225、德國DAX、恒生指數(shù)的估值相比，滬深300指數(shù)的估值僅略高于恒生指數(shù)的估值?？v向比：滬深300的最新市盈率為12.5，仍略低于過去十年的歷史平均水平。對于中長期投資者而言，A股仍具配置價值。
投資建議----淡化倉位，精選個股
我們認為股市三季度指數(shù)將呈現(xiàn)震蕩行情，隨著科創(chuàng)板的推行，會對市場情緒起到提振作用。推薦代表新技術生產(chǎn)力的領域。
5.2
固定收益
利率債：利率債收益率在一季度末觸及低點后在二季度先是快速反彈，而后在貿(mào)易戰(zhàn)惡化導致投資者對經(jīng)濟中長期增長再度悲觀后，又開始下行。
隨著國內(nèi)通脹預期的緩解，海外發(fā)達國家貨幣政策再度轉向寬松。國內(nèi)的利率水平也有望再次觸及一季度的低點。
信用債：中低等級信用利差還在歷史較高水平，雖然信用事件時有發(fā)生，但在流動性十分寬松的環(huán)境下，仍可以挑選質優(yōu)的信用債，繼續(xù)享受高票息及票息收斂的收益。
轉債：隨著股市的回調(diào)，轉債二季度也出現(xiàn)了回調(diào)。目前債底保護仍然不具足夠吸引力，后續(xù)仍與股市的關聯(lián)性較強。
投資建議----票息為王
優(yōu)選中低等級信用債。
5.3
全球主要市場
海外主要發(fā)達國家近來紛紛開始降息，國債收益率到達負值的國家數(shù)量接近歷史新高。在寬松的環(huán)境下，包括美債、黃金在內(nèi)的各類資產(chǎn)紛紛取得較大漲幅。
投資建議----聚焦低估新興市場
后續(xù)建議關注包括港股在內(nèi)的相對低估的新興市場資產(chǎn)。
聲明及風險提示：文中數(shù)據(jù)來源wind，萬家基金。以上內(nèi)容不作為任何法律文件。投資人購買基金時候應詳細閱讀該基金的基金合同和招募說明書等法律文件，了解基金基本情況?；鸸芾砣顺兄Z以誠實信用、勤勉盡職的原則管理和運用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。我國基金運營時間短，不能反映股市發(fā)展所有階段?；鸬倪^往業(yè)績不預示其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績和其投資人員取得的過往業(yè)績并不預示其未來表現(xiàn)，也不構成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證?；鹩酗L險，投資需謹慎。
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