一、 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與流動(dòng)性綜述
二季度GDP增速6.2%，相比一季度的6.4%增速稍有回落。外需低迷是經(jīng)濟(jì)承壓的關(guān)鍵，投資和消費(fèi)數(shù)據(jù)雖表現(xiàn)整體平穩(wěn)。展望未來(lái)一段時(shí)期，經(jīng)濟(jì)仍舊承壓，穩(wěn)增長(zhǎng)是未來(lái)經(jīng)濟(jì)的主要基調(diào)。
通脹方面，除食品外廣義通脹水平回落，但因豬肉價(jià)格較快上漲，引起的CPI數(shù)據(jù)攀升，仍然值得關(guān)注。
政策方面，今年財(cái)政和貨幣政策基調(diào)偏向?qū)捤?，由?span>5月以來(lái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟，雙寬松的迫切性將明顯增強(qiáng)。
流動(dòng)性方面，去年年中以來(lái)，央行基調(diào)一直是保持流動(dòng)性合理充裕。資金利率中樞整體維持平穩(wěn)。8月以來(lái)回購(gòu)利率中樞高于過(guò)去一年的月均值，后期回購(gòu)利率中樞是否下移，還要取決于央行貨幣政策的引導(dǎo)。由于LPR改革機(jī)制，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)MLF利率其后存在下調(diào)可能。目前來(lái)看，由于通脹壓力上升，MLF利率調(diào)整時(shí)點(diǎn)尚存不確定性。
二、權(quán)益市場(chǎng)展望
在經(jīng)濟(jì)不確定性提高的過(guò)程中，國(guó)內(nèi)逆周期對(duì)沖政策快速推出，包括貨幣政策、財(cái)政政策均有較強(qiáng)的利好信號(hào)，而對(duì)于影響市場(chǎng)的關(guān)鍵因素也有望找到有效化解手段。商務(wù)部釋放信號(hào)稱(chēng)10月中美談判將有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，從而市場(chǎng)也迅速進(jìn)入到上升通道中。尤其是科技股，自?xún)扇谡叻艑捄?，便開(kāi)始了一輪新的上漲，相關(guān)板塊指數(shù)漲幅在20%以上。
市場(chǎng)從8月6日2777點(diǎn)快速上漲至3041點(diǎn)后，于9月17日出現(xiàn)明顯回調(diào)，我們認(rèn)為國(guó)慶節(jié)前市場(chǎng)可能存在博弈心態(tài)，近期若出現(xiàn)波動(dòng)，我們認(rèn)為是合理的。
市場(chǎng)整體判斷：震蕩向上
展望四季度，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速還在經(jīng)歷“L”型的那一豎中，相對(duì)謹(jǐn)慎。但是相比2018-2019年，增速會(huì)漸漸平穩(wěn)，一方面中美磋商有望于10月形成實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，另一方面隨著德國(guó)默克爾總理訪(fǎng)華，中國(guó)有望進(jìn)入中歐貿(mào)易合作發(fā)展的新階段。在外部環(huán)境穩(wěn)定后，中國(guó)內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)發(fā)展也將有望穩(wěn)定下來(lái)，其可預(yù)見(jiàn)性將大幅提升。
對(duì)于股票市場(chǎng)，我們認(rèn)為3000點(diǎn)以下的股市，反映的是全球經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而隨著經(jīng)濟(jì)可預(yù)見(jiàn)性的提高，市場(chǎng)有望獲得普遍的估值修復(fù)，并從而進(jìn)入到新一輪的上行周期中。
配置建議：看好藍(lán)籌，成長(zhǎng)謹(jǐn)慎
投資方向上，我們繼續(xù)看好藍(lán)籌，對(duì)于成長(zhǎng)我們會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎，主要原因是三季度的上漲略為透支了短期基本面的發(fā)展。
藍(lán)籌企業(yè)中，我們更看重前期受政策壓制，估值存在較大修復(fù)空間的地產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈。我們認(rèn)為作為國(guó)家經(jīng)濟(jì)的支柱，其存在著非常大的韌性，尤其是龍頭公司。
三、港股及海外市場(chǎng)展望
陰霾漸散，東方既白。
年初至今，港股市場(chǎng)大幅落后于A股市場(chǎng)。主要原因在于一方面A股市場(chǎng)2018年的利空反應(yīng)更為激烈，導(dǎo)致跌幅超港股，從而在2019年至今走出了更強(qiáng)勁的反彈；另一方面今年匯率等多重利空因素影響短期投資者信心，導(dǎo)致港股年中出現(xiàn)大幅下滑。
年初以來(lái)港股面臨六大風(fēng)險(xiǎn)，包括國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩、中美貿(mào)易環(huán)境、匯率、地區(qū)性因素、歐洲政治環(huán)境及美股下行風(fēng)險(xiǎn)中，當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)反映了前五大風(fēng)險(xiǎn)的大部分，以及美股風(fēng)險(xiǎn)的中段部分。進(jìn)入9月，港股市場(chǎng)陰霾漸散，恒指出現(xiàn)快速反彈，港股曙光初現(xiàn)。
目前從全球估值比較來(lái)看，恒生指數(shù)當(dāng)前市盈率9.6倍是全球最便宜的市場(chǎng)之一。歷史角度來(lái)看，目前的9.6倍處于歷史偏低位置，其中有四分之一的港股通股票處于過(guò)去五年的最低位附近。分紅收益率來(lái)看，恒生指數(shù)股息率（近12個(gè)月）為3.4%，全球貨幣寬松背景下港股高股息率帶來(lái)的資產(chǎn)配置優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)。從資金流動(dòng)上來(lái)看，南下資金持續(xù)流入搶籌。
整體來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為四季度港股大概率將呈現(xiàn)蓄力向上、底部震蕩的格局，為價(jià)值投資者左側(cè)布局的時(shí)間窗口。
四、債券市場(chǎng)展望
我們認(rèn)為，四季度利率以寬幅震蕩為主，中長(zhǎng)期趨勢(shì)未變。
短期債市面臨環(huán)境復(fù)雜，即一方面，經(jīng)濟(jì)承壓，另一方面由于豬價(jià)上漲，CPI或觸及3%。在經(jīng)濟(jì)壓力和通脹壓力并存之際，9月初，國(guó)常會(huì)指出全面降準(zhǔn)，意味當(dāng)前，穩(wěn)增長(zhǎng)仍然是優(yōu)先任務(wù)。所以，債市仍面臨潛在政策放松利好。
中長(zhǎng)期來(lái)看，債市趨勢(shì)仍然向好。一方面，全球進(jìn)入低利率時(shí)代，隨著中國(guó)開(kāi)放提速，外資增持國(guó)內(nèi)債券規(guī)模增加，且目前甚至希臘國(guó)債利率均低于中國(guó)，顯示中國(guó)債券在全球仍然有較大吸引力。
另一方面，本次穩(wěn)增長(zhǎng)同時(shí)，收緊房地產(chǎn)融資，是歷史上少有的舉動(dòng)，顯示政策方面不走老路的決心非常堅(jiān)定。地產(chǎn)融資是信用派生的關(guān)鍵，考慮到目前地產(chǎn)處于周期末端，意味著未來(lái)經(jīng)濟(jì)和信用周期大概率承壓，貨幣政策易松難緊，利率易下難上，預(yù)期存在類(lèi)似歐美，進(jìn)入低利率時(shí)代的可能。
信用方面，預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)高度分化。高等級(jí)越來(lái)越稀缺并受到追棒，跟隨利率債聯(lián)動(dòng)，而在經(jīng)濟(jì)承壓與信仰松動(dòng)之際，低等級(jí)則會(huì)面臨較多壓力。
對(duì)于產(chǎn)業(yè)債而言，經(jīng)濟(jì)承壓，加之信仰出現(xiàn)松動(dòng)，交易對(duì)手互不信任感增強(qiáng)，導(dǎo)致弱資質(zhì)主體信用狀況弱化，融資難度加大，需重視其信用風(fēng)險(xiǎn)，周期性行業(yè)和杠桿較高的企業(yè)需要關(guān)注。
對(duì)于城投企業(yè)而言，由于穩(wěn)增長(zhǎng)重要性增強(qiáng)，省市、核心區(qū)縣的主要平臺(tái)公司總體風(fēng)險(xiǎn)可控，個(gè)別規(guī)模較小、地位較弱且償債壓力較大的平臺(tái)公司存在發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件的可能；擔(dān)保規(guī)模過(guò)大是重要潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，城投公司對(duì)產(chǎn)業(yè)類(lèi)企業(yè)進(jìn)行的擔(dān)保，以及平臺(tái)之間普遍存在互保行為，可能成為信用風(fēng)險(xiǎn)的重要來(lái)源。
五、貨幣市場(chǎng)展望
展望四季度，10月無(wú)MLF到期，11月有兩次MLF到期，10月稅期期間流動(dòng)性預(yù)期會(huì)有一定回收，市場(chǎng)或?qū)⒚媾R一定流動(dòng)性波動(dòng)，但是穩(wěn)增長(zhǎng)任務(wù)仍存，財(cái)政部會(huì)在10月底之前進(jìn)行財(cái)政投放，對(duì)繳稅因素形成對(duì)沖，并且為疏導(dǎo)金融市場(chǎng)利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，央行有可能在10月增量運(yùn)作MLF，同時(shí)下調(diào)利率水平，通過(guò)LPR再定價(jià)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)進(jìn)行支持。在防止金融機(jī)構(gòu)加杠桿、控通脹和保匯率等多重因素影響下，央行在短端依然會(huì)保持較高隔夜利率水平，整體收益率曲線(xiàn)會(huì)較三季度更加平坦。四季度貨幣市場(chǎng)收益率水平預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)保持平穩(wěn)，不會(huì)出現(xiàn)較大程度波動(dòng)。
因此，貨幣基金配置上依然可繼續(xù)關(guān)注3M期限資產(chǎn)為主、6M、9M期限資產(chǎn)為輔的思路。該配置方法力爭(zhēng)較大程度規(guī)避再投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)爭(zhēng)取提供較高靜態(tài)收益，除此以外，3M期限資產(chǎn)可以在四季度提供較多流動(dòng)性。另一方面，雖然利差水平較薄，但是杠桿部分依然能夠?yàn)榻M合提供一定程度的收益增厚。
六、大類(lèi)資產(chǎn)
一、權(quán)益市場(chǎng)
從8月份的宏觀數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)承壓，8月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)4.4%，較前值回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，低于市場(chǎng)預(yù)期5.4%，為2009年以來(lái)最低增速水平；制造業(yè)投資增速有所回落，單月負(fù)增長(zhǎng)。生產(chǎn)、投資、消費(fèi)等指標(biāo)共同顯示經(jīng)濟(jì)增速承壓，房地產(chǎn)仍處下行周期，調(diào)控態(tài)度未變。但豬肉價(jià)格以及原油的事件性沖擊，使得通脹短期內(nèi)有上行壓力，成為貨幣政策和利率下行的掣肘。
A股配置上更應(yīng)注重有業(yè)績(jī)支撐的各細(xì)分領(lǐng)域龍頭股。四季度投資機(jī)會(huì)主要在低估值防御屬性較強(qiáng)的金融、建筑等板塊，預(yù)計(jì)四季度會(huì)有超額收益；同時(shí)與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)聯(lián)度較弱的科技板塊（5G、電子），結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)依然比較突出。
投資建議
穩(wěn)中有進(jìn)，均衡配置。
二、固收市場(chǎng)
利率債
今年房地產(chǎn)嚴(yán)監(jiān)管政策強(qiáng)化了基本面走弱的趨勢(shì)，未來(lái)幾個(gè)月投資和社融仍承壓。豬價(jià)推升通脹壓力，因此貨幣政策難以大幅寬松，短期來(lái)看情緒面會(huì)影響市場(chǎng)帶來(lái)拋壓，但基本面表現(xiàn)抑制利率上行幅度，利率債整體處于上有頂下有底的狀態(tài)。
投資建議：目前國(guó)債收益率處于低位區(qū)間，建議謹(jǐn)慎。后續(xù)如遇數(shù)據(jù)下降或其他超預(yù)期情況，收益率急下可兌現(xiàn)收益，如遇事件沖擊收益率大幅調(diào)整可加倉(cāng)。
信用債
對(duì)產(chǎn)業(yè)債而言，相關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)事件和同業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)對(duì)中小銀行信用擴(kuò)張有較明顯的制約，低等級(jí)信用利差有走擴(kuò)風(fēng)險(xiǎn)。信用利差跟隨無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行，目前短端已經(jīng)處于較低水平，中長(zhǎng)端仍有壓縮空間。
省市、核心區(qū)縣的主要平臺(tái)公司城投債目前是相對(duì)安全的品種。隱性債務(wù)化解方案推進(jìn)，專(zhuān)項(xiàng)債作為財(cái)政發(fā)力點(diǎn)或有增量，地方融資平臺(tái)發(fā)行的城投債性?xún)r(jià)比較高。
投資建議：在經(jīng)濟(jì)基本面偏弱、房地產(chǎn)政策趨嚴(yán)、信用債絕對(duì)收益率水平較低的情況下，建議以中高等級(jí)配置為主，城投債方面可選擇較安全的地區(qū)進(jìn)行適當(dāng)?shù)男庞孟鲁料硎芨咂毕⑹找妗?/span>
轉(zhuǎn)債
三季度轉(zhuǎn)債領(lǐng)先正股上漲，部分源于供給缺失。目前轉(zhuǎn)債平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率、平均YTM都在歷史中高水平，從估值角度來(lái)看，吸引力邊際下降。從供給角度看，新券的審批節(jié)奏正在加快，預(yù)計(jì)9-10月份轉(zhuǎn)債將迎來(lái)供給放量，對(duì)估值或有一定壓力。
投資建議： 尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，關(guān)注政策支持的創(chuàng)新成長(zhǎng)板塊。
三、全球主要市場(chǎng)
盡管目前受到全球經(jīng)濟(jì)和全球貿(mào)易下行趨勢(shì)、以及外部環(huán)境壓力的影響，美國(guó)8月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)穩(wěn)健，消費(fèi)依舊強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)放緩但短期內(nèi)未有衰退跡象。在全球經(jīng)貿(mào)一致降溫，特朗普面臨選舉壓力的情況下，中美貿(mào)易緩和概率大幅上升，有助于全球資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)。
歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩、通脹疲軟、德國(guó)經(jīng)濟(jì)失速以及英國(guó)脫歐前景不明等原因，歐央行宣布降息、重啟購(gòu)債計(jì)劃并實(shí)行利率分層機(jī)制。歐洲經(jīng)濟(jì)基本面仍未改善，但貨幣寬松支撐歐洲股市表現(xiàn)。
新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)震蕩回升，但仍處于較低水平。新興市場(chǎng)貨幣經(jīng)歷了7月的企穩(wěn)后在8月大幅貶值，股市回落。美聯(lián)儲(chǔ)在7月底下調(diào)聯(lián)邦基金利率、9月降息，確立全球流動(dòng)性寬松趨勢(shì)，新興市場(chǎng)的貨幣政策空間一定程度上有所擴(kuò)大。
投資建議：后續(xù)留意國(guó)際貿(mào)易環(huán)境，若貿(mào)易情勢(shì)膠著，美債表現(xiàn)將好于全球權(quán)益資產(chǎn)；若緩和，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，港股估值從橫向和縱向看均處于低位，股息率位于歷史高位，凸顯配置價(jià)值。
聲明及風(fēng)險(xiǎn)提示：文中數(shù)據(jù)來(lái)源wind，萬(wàn)家基金。以上內(nèi)容不作為任何法律文件。投資人購(gòu)買(mǎi)基金時(shí)候應(yīng)詳細(xì)閱讀該基金的基金合同和招募說(shuō)明書(shū)等法律文件，了解基金基本情況?；鸸芾砣顺兄Z以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡職的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。我國(guó)基金運(yùn)營(yíng)時(shí)間短，不能反映股市發(fā)展所有階段?；鸬倪^(guò)往業(yè)績(jī)不預(yù)示其未來(lái)表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)和其投資人員取得的過(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來(lái)表現(xiàn)，也不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證?；鹩酗L(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
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