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萬家基金熊義明:以宏觀研究為基石,擴(kuò)大投資贏面
時(shí)間:2018-06-25  

1. 能否向投資者介紹一下,宏觀分析是一項(xiàng)怎樣的工作?

熊義明:宏觀分析研究分為賣方和買方。買方的宏觀其實(shí)和賣方是不一樣的,像我們是買方,原來我做過賣方的研究。


賣方宏觀分析師其實(shí)主要是發(fā)揮社會(huì)影響力,平時(shí)也會(huì)進(jìn)行廣泛的社會(huì)路演,這是他們的主要工作。但買方的宏觀研究其實(shí)不太一樣,買方宏觀研究主要是為投資決策提供參考。就是比較實(shí)用,要回答投資經(jīng)理關(guān)于宏觀方面、自上而下、方方面面的一些困惑,涉及到經(jīng)濟(jì),通脹,利率,匯率,貨幣政策等很多方面。有時(shí)候還需要懂國(guó)際政治,比如說中美貿(mào)易,爭(zhēng)端會(huì)如何去演化。


那怎樣去傳遞這些觀點(diǎn)呢?主要載體是寫報(bào)告,比如平時(shí)出來一個(gè)重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或事件,我們都會(huì)寫點(diǎn)評(píng)。還會(huì)寫周報(bào),然后跟蹤,保持對(duì)數(shù)據(jù)和世界的敏感度。還有每天開晨會(huì),給投資經(jīng)理講宏觀的,時(shí)事觀點(diǎn)。還有每周一次的周會(huì)。在周會(huì)上會(huì)對(duì)宏觀的熱點(diǎn)問題做一些分析。


2. 能否介紹一下您的宏觀分析框架?

熊義明:需要說明的是,宏觀其實(shí)是一個(gè)整體。要清晰的理解宏觀形勢(shì)需要對(duì)宏觀系統(tǒng)里的每一個(gè)變量,都有清晰的分析框架。不是一個(gè)框架就可以解釋所有的問題。比如說,經(jīng)濟(jì)的框架和利率的框架、匯率的框架和通脹的框架肯定是不同的。所以對(duì)每一個(gè)變量都有分析框架。投資經(jīng)理經(jīng)常會(huì)問各種各樣的問題,比如說經(jīng)濟(jì)怎么看,今年會(huì)有通脹嗎,利率怎么看,美元升值還是貶值等方方面面的問題,每個(gè)變量的分析框架都不一樣。所以作為宏觀分析師,對(duì)每一個(gè)影響因素和對(duì)應(yīng)框架都需要有一個(gè)清晰的認(rèn)識(shí)。那怎么去客觀的把握經(jīng)濟(jì)形勢(shì)呢?


第一個(gè),要重視數(shù)據(jù),尋找大概率。經(jīng)濟(jì)很難說絕對(duì),最重要的是尋找大概率。宏觀分析師平常需要大量的和數(shù)據(jù)打交道,需要把數(shù)據(jù)的分項(xiàng)都解刨出來。所以有些人做宏觀判斷是沒有基礎(chǔ)的,很多人是不經(jīng)??磾?shù)據(jù)的,這樣的人會(huì)犯一個(gè)毛病,就是經(jīng)不起推敲。你對(duì)他的觀點(diǎn)詢問一下,他馬上就不知道該怎么去回答。所以每一個(gè)觀點(diǎn)都需要建立在數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上,對(duì)每一個(gè)數(shù)據(jù)的背后都需要有一個(gè)清晰的認(rèn)識(shí)。我們經(jīng)常會(huì)看幾十個(gè)指標(biāo),宏觀的、微觀的、中觀的,廣泛的指標(biāo)都要看,如果絕大部分指標(biāo)指向經(jīng)濟(jì)向好,那么經(jīng)濟(jì)大概率就是朝好的方向走。所以第一個(gè)就是,數(shù)據(jù)特別重要,把數(shù)據(jù)背后的東西要推敲清楚。


第二個(gè),多維度交叉驗(yàn)證。經(jīng)濟(jì)的繁榮衰退所對(duì)應(yīng)的各個(gè)信號(hào)不一樣。繁榮的時(shí)候,經(jīng)濟(jì)的量、價(jià)格、資產(chǎn)價(jià)格、生產(chǎn)需求都是不一樣的。在繁榮的時(shí)候?qū)?yīng)股票價(jià)格,債券價(jià)格,匯率,和在衰退的時(shí)候?qū)?yīng)的資產(chǎn)等都是完全不一樣的。這些方方面面的變量都可以用來觀察經(jīng)濟(jì)。所以,可以從不同維度綜合的看??梢宰陨隙驴匆恍┖暧^指標(biāo),也可以從微觀看企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況,包括PMI,企業(yè)調(diào)查狀況,工業(yè)品價(jià)格,高頻數(shù)據(jù)等。并且還可以從短期、中期、長(zhǎng)期等不同周期維度綜合分析。如果從各個(gè)維度來進(jìn)行綜合分析,最后得出的結(jié)果更可靠,可以相互驗(yàn)證。比如有人覺得經(jīng)濟(jì)不行,但是一看微觀的數(shù)據(jù)都很好,所以一定要相互驗(yàn)證。


現(xiàn)在中國(guó)結(jié)構(gòu)性分化嚴(yán)重,有些行業(yè)很景氣,有些行業(yè)很不景氣。大企業(yè)普遍比較好,小企業(yè)相對(duì)而言差一些。房地產(chǎn)很好,基建不行。所以我們看宏觀的時(shí)候也要看結(jié)構(gòu)。不能看到哪一方面就作為證據(jù)去評(píng)判經(jīng)濟(jì)好與不好。有可能每個(gè)人看到的是一個(gè)側(cè)面,所以我們需要多維度交叉驗(yàn)證。


第三個(gè)最重要的就是關(guān)注預(yù)期和邊際變化。買方宏觀研究最根本的是為判斷資產(chǎn)價(jià)格服務(wù)。經(jīng)濟(jì)好并不意味著資產(chǎn)價(jià)格會(huì)漲,如果符合預(yù)期,并不會(huì)造成資產(chǎn)價(jià)格的上漲,經(jīng)濟(jì)差,如果符合預(yù)期,也不會(huì)造成資產(chǎn)價(jià)格的下跌。需要和預(yù)期進(jìn)行比較。超預(yù)期的好才會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的上漲,哪怕經(jīng)濟(jì)是在變差,但變差速度放緩也是一個(gè)利好。因此邊際的變化是非常重要的。任何資產(chǎn)價(jià)格都是由邊際力量決定的。同理,宏觀層面也是如此。我們每周周報(bào)都會(huì)聚焦于上周宏觀層面的“變化”,市場(chǎng)預(yù)期有哪些變化,市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期,貨幣政策是更樂觀還是更悲觀,這些都是非常重要的。同時(shí)既要關(guān)注市場(chǎng)的看法,也要有自身的看法,尋找預(yù)期差。


總體來說,宏觀研究重?cái)?shù)據(jù),尋找大概率,多維度交叉驗(yàn)證,同時(shí)注重預(yù)期和邊際變化。每個(gè)變量都有固定框架,需要理論邏輯、學(xué)習(xí)和現(xiàn)實(shí)觀察來得出結(jié)論。


3. 您對(duì)2018年國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)怎么看?國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于怎樣的一個(gè)周期位置?

熊義明:2018年經(jīng)濟(jì)情況溫和放緩。年初至今經(jīng)濟(jì)有一個(gè)鮮明特點(diǎn)是,內(nèi)生動(dòng)能較強(qiáng),但財(cái)政貨幣雙緊。1-5月,民間投資增速8.1%,相比20176%增速有所提高,出口增速13.3%,相比2017年的7.9%增速有所提高,地產(chǎn)投資增速10.2%,相比2017年提高3個(gè)百分點(diǎn)。財(cái)政貨幣雙緊。1-5月基建增速5.4%,比去年同期回落11個(gè)百分點(diǎn)。5月社融10.3%,比去年底回落1.7個(gè)百分點(diǎn)。


在這種格局下,經(jīng)濟(jì)不會(huì)有太大問題。因?yàn)閮?nèi)生動(dòng)能還不錯(cuò),增速放緩主要是政府去杠桿導(dǎo)致的。預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)會(huì)小幅放緩。政府始終希望能夠把經(jīng)濟(jì)問題較快解決,不僅經(jīng)濟(jì)向上走,同時(shí)希望有足夠放緩的過程。下半年我估計(jì)GDP增速約為6.7%


經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期方面,經(jīng)濟(jì)大體是處于一個(gè)新的平臺(tái)的溫和放緩期。中國(guó)經(jīng)濟(jì)從2011年起增速換檔,到2016年基本結(jié)束,現(xiàn)在處于一個(gè)平臺(tái)期。從中周期角度來看,未來三年GDP可能都維持6.5%左右的增速。內(nèi)生動(dòng)能趨穩(wěn)。短周期大體上處于回落期,政府去杠桿,內(nèi)生動(dòng)能修復(fù),后期也會(huì)面臨一些不確定性。


4. 您認(rèn)為2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在哪里?

熊義明:2018年的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)較多,大家最近關(guān)注的貿(mào)易戰(zhàn)可以說是一個(gè)新問題,在過去幾年都幾乎沒有遇見過。市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)也較為敏感。雖然美股反應(yīng)不大,但國(guó)內(nèi)大家的解讀都是偏悲觀的。中美的談判也面臨很多困境,因此短期這個(gè)因素很難消除。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)后期可能會(huì)持續(xù)存在。另外就是信用環(huán)境,今年因?yàn)樾刨J收縮,民企違約的情況比較多,甚至蔓延到了上市公司。所以在股票和債券市場(chǎng)都有體現(xiàn),大家對(duì)民企債,民企上市公司都有一些風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂。退市進(jìn)度加快,整個(gè)信用環(huán)境偏差,債券投資者對(duì)民企債是完全規(guī)避的態(tài)度。


5. 我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段,您認(rèn)為這將為投資者帶來哪些投資機(jī)會(huì)?

熊義明:去年提出來的高質(zhì)量發(fā)展其實(shí)是非常好的,后面都有很大機(jī)會(huì)。中國(guó)制造2025相關(guān)行業(yè),如戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè),新能源汽車,人工智能等都會(huì)有很大機(jī)會(huì)。這些未來產(chǎn)業(yè)政府也非常支持。另外消費(fèi)升級(jí),政府需要擴(kuò)大內(nèi)需,高質(zhì)量發(fā)展不能過度依賴出口和投資,需要擴(kuò)大消費(fèi)。隨著人均收入的上漲,都有很大機(jī)會(huì)。


另外,高質(zhì)量發(fā)展階段,由于速度放慢,貨幣更緊,新行業(yè)機(jī)會(huì)更大。但傳統(tǒng)行業(yè)也不是沒有機(jī)會(huì),隨著增速放緩,會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重分化的局面,龍頭優(yōu)勢(shì)會(huì)更加突出。在政府追求高質(zhì)量發(fā)展、解決歷史遺留問題的時(shí)候,有泡沫的東西盡量少碰。


6. 今年以來,流動(dòng)性相對(duì)穩(wěn)定寬松。但去杠桿仍是今年的主要任務(wù),您認(rèn)為貨幣政策未來大概率是怎樣的態(tài)勢(shì)?

熊義明:今年以來,貨幣政策基調(diào)是穩(wěn)健中性。但是不同市場(chǎng)感受不同,預(yù)計(jì)未來一段時(shí)期,貨幣政策偏寬松。不同市場(chǎng)感受不同是指,從貨幣市場(chǎng)來看,流動(dòng)性,資金面是比較寬松的,今年比去年好很多,資金價(jià)格一直比去年便宜。央行態(tài)度也是在積極引導(dǎo)。從實(shí)體層面來看,小微企業(yè)融資環(huán)境在政策大力扶持下應(yīng)該是改善的,而部分民企,房地產(chǎn)和地方政府的融資環(huán)境要差一些。其實(shí)更多和監(jiān)管政策以及約束地方政府行為的其他措施有關(guān),不完全是貨幣政策有意緊縮導(dǎo)致的。這些都對(duì)整個(gè)信用環(huán)境有影響。所以現(xiàn)在是一個(gè)分化的局面,貨幣市場(chǎng)和小微企業(yè)面臨環(huán)境更好一點(diǎn),其他環(huán)境相對(duì)差一些。近期央行正在釋放一些保信貸保社融的信號(hào),都是要一些薄弱環(huán)節(jié),特別是民企能夠融到資。所以個(gè)人看法是未來貨幣政策是偏松的。


7. 當(dāng)下貿(mào)易戰(zhàn)造成市場(chǎng)波動(dòng)不斷,您認(rèn)為貿(mào)易戰(zhàn)將會(huì)如何演繹?如果打響貿(mào)易戰(zhàn),在這個(gè)環(huán)境中國(guó)能做什么?

熊義明:貿(mào)易戰(zhàn)是一個(gè)政治博弈的過程,難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。之前中美談過一波,但結(jié)果美國(guó)還是決定對(duì)中國(guó)征稅,所以中美之間的關(guān)系是非常復(fù)雜的,也不是一個(gè)人說了算?;谶@種復(fù)雜性,可能在很長(zhǎng)時(shí)期內(nèi),中美貿(mào)易之間都會(huì)摩擦不斷,這和日本80年代的經(jīng)歷有些類似。中國(guó)未來經(jīng)濟(jì)規(guī)模一定會(huì)越來越大,和美國(guó)差距越來越小,所以這種沖突會(huì)一直存在。個(gè)人看法是貿(mào)易戰(zhàn)會(huì)不間斷地以局部貿(mào)易戰(zhàn)的形式出現(xiàn),最終演化為全面貿(mào)易戰(zhàn)的概率不高。


后面第一就是要關(guān)注特朗普是否會(huì)按照他宣布的計(jì)劃,對(duì)中國(guó)2000億美元商品征稅;第二中美是否會(huì)重新展開貿(mào)易磋商,這些都具有不確定性需要繼續(xù)觀察。


而中國(guó)現(xiàn)在的做法是非常積極的,從目前的情況來看,中國(guó)正在加大開放進(jìn)程,擴(kuò)大內(nèi)需,加大改革力度,削減一些行業(yè)的補(bǔ)貼政策。未來中國(guó)能做的,是繼續(xù)加快改革開放,擴(kuò)大內(nèi)需對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持,核心是消費(fèi)。


8. 近期的股市大跌,讓大家也越發(fā)關(guān)注匯率。您認(rèn)為人民幣匯率有沒有貶值壓力?哪些因素將影響匯率走勢(shì)?

熊義明:個(gè)人覺得中期來看,人民幣貶值壓力是不大的。當(dāng)然,短期出現(xiàn)階段性貶值是有可能的,很正常的,因?yàn)樽罱涝谏担嗣駧努F(xiàn)在已經(jīng)基本自由浮動(dòng),現(xiàn)在每天漲跌幅度已經(jīng)和歐元等其他貨幣差不多,所以和美元指數(shù)高度相關(guān)的,后面還是核心要看美元指數(shù)。


從自身原因來看,人民幣是不具備貶值壓力。原因是中國(guó)比16年之前內(nèi)生動(dòng)能更好,另外中國(guó)M2增速在下降,經(jīng)濟(jì)增速也比較平穩(wěn),貨幣不超發(fā)了。在信用緊縮的情況下,這些都是對(duì)購(gòu)買力有幫助。另外核心原因是中國(guó)是制造業(yè)大國(guó),制造業(yè)大國(guó)很難貶值,其有兩個(gè)優(yōu)勢(shì),第一有貿(mào)易順差,競(jìng)爭(zhēng)力很強(qiáng)。第二產(chǎn)能很充裕,沒有通脹。像日本,德國(guó)雖然中間出現(xiàn)了一些問題但他們的貨幣一直都十分堅(jiān)挺也是因?yàn)槿绱恕K灾虚L(zhǎng)期是不悲觀的,短期影響匯率的還是美元指數(shù)。我認(rèn)為美國(guó)指數(shù)也不太可能創(chuàng)新高,人民幣貶值空間有限。


9. 您認(rèn)為2018年債市將如何演繹?

熊義明:目前的宏觀環(huán)境對(duì)債市偏有利。不確定因素比較多,而且不確定因素還會(huì)導(dǎo)致政策放松。一方面有避險(xiǎn)情緒,另外政策在不停放松,所以債市比較受益。但是債券市場(chǎng)也會(huì)分化。利率和高等級(jí)會(huì)有不錯(cuò)表現(xiàn),低等級(jí)民企可能繼續(xù)面臨壓力。現(xiàn)在違約事情增加了,政府表態(tài)是違約率還是偏低。后期債券市場(chǎng)是個(gè)分化的局面。


現(xiàn)在很多人擔(dān)心美債,我認(rèn)為美債制約是軟約束。國(guó)內(nèi)因素比較平穩(wěn)的時(shí)候,美債是有影響的。當(dāng)國(guó)內(nèi)因素占主導(dǎo)時(shí),中美利率可以分化。比如最近,美聯(lián)儲(chǔ)加息央行未跟隨一起加息。德國(guó)利率只有0.4%,美國(guó)十年收益率有2.9%多。所以基本上分化很大,日本也是這樣。特別是人民幣匯率在自由浮動(dòng)之后,貨幣政策獨(dú)立性會(huì)更加明顯。


10. 能不能說說美股對(duì)A股市場(chǎng)的影響?

熊義明:在A股開放程度越來越大的情況下,美股對(duì)A股的影響在增加。年初A股下跌很大程度上是因?yàn)槊拦上碌K詫?duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好影響也是比較大的。最近國(guó)內(nèi)一些新的變化,比如股權(quán)質(zhì)押等問題導(dǎo)致了美股和A股的一些分化。但是隨著中國(guó)改革開放的進(jìn)程,美股對(duì)A股的影響會(huì)越來越大。所以后期對(duì)海外的研究也是要加強(qiáng)的。


11. 您預(yù)測(cè)今年美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)加息幾次?對(duì)國(guó)內(nèi)將造成怎樣的影響?

熊義明:預(yù)計(jì)還有2次。美國(guó)現(xiàn)在各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都非常平穩(wěn),失業(yè)率只有3.8%,非常低。同時(shí)可能有一些潛在的通脹壓力。目前來看雖然尚不明顯,但美聯(lián)儲(chǔ)也是看到了這點(diǎn),因?yàn)槭I(yè)率太低了。特朗普減稅之后經(jīng)濟(jì)比較穩(wěn)固,所以美聯(lián)儲(chǔ)為了防止美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退沒有利息可以降,所以美聯(lián)儲(chǔ)是希望將貨幣政策正?;乃俣燃涌臁,F(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)加息仍是不到2%,在歷史上來看是非常低的利率水平。所以在美國(guó)經(jīng)濟(jì)維持現(xiàn)狀的情況下,預(yù)計(jì)每季度加息一次。


對(duì)國(guó)內(nèi)影響相對(duì)有限。美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)溝通的非常充分,美聯(lián)儲(chǔ)加息現(xiàn)在常被解讀為靴子落地。只要不是非常超預(yù)期的加息,影響是有限的。6月中國(guó)央行未跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息,顯示匯率自由浮動(dòng)之后,中美貨幣政策是可以分化的。所以美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的影響是越來越小了。不像15、16年,第一次加息和美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期逐漸升溫時(shí)候,對(duì)中國(guó)的影響要大一點(diǎn),現(xiàn)在已經(jīng)加息很多次了,逐漸淡化了。


12. 您覺得今年怎么做大類資產(chǎn)配置,能否給我們投資者一些意見建議?

熊義明:站在目前時(shí)點(diǎn),我個(gè)人看法是A股的機(jī)會(huì)越來越多。當(dāng)然也不是不進(jìn)行選擇,A股現(xiàn)在也不是所有股票都可以買。在現(xiàn)在著力去杠桿、打破剛性兌付、凈化資本環(huán)境,以及國(guó)際化這樣大的生態(tài)環(huán)境發(fā)生明顯變化時(shí),一些垃圾股還有很大的下跌空間。但是現(xiàn)在只有2000多點(diǎn)了,像滬深300,中證500,包括創(chuàng)業(yè)板里的優(yōu)質(zhì)股票已經(jīng)非常便宜,我覺得從中期角度應(yīng)該是越跌越買。特別是配置指數(shù)或是藍(lán)籌基金,未來勝算是比較高的。但是短期確實(shí)形勢(shì)不明朗,各種因素相互影響。中期角度,股票市場(chǎng)可以再積極一點(diǎn)。


關(guān)于債券市場(chǎng),利率債和高等級(jí)信用債表現(xiàn)優(yōu)異,相關(guān)基金也可以去配置。但是低等級(jí)和一些垃圾債還是要慎重。現(xiàn)在中國(guó)高質(zhì)量發(fā)展在資本市場(chǎng)體現(xiàn)的特別明顯,高質(zhì)量股票債券就比質(zhì)量差的股票和債券表現(xiàn)好很多。所以大類資產(chǎn)配置其實(shí)就是要尋找良幣驅(qū)逐劣幣。未來有泡沫、過于概念的東西盡量不要碰,不要心存僥幸。


其他資產(chǎn)方面,黃金建議少量配置(5%左右),不建議超配。黃金作為一項(xiàng)資產(chǎn),只有在各國(guó)放水時(shí),或者美元危機(jī)時(shí),才有機(jī)會(huì)。在美元沒出現(xiàn)危機(jī)的時(shí)候,其實(shí)配置價(jià)值有限,很難去把握。目前不建議超配。


房地產(chǎn)方面,政策打壓的很厲害,政府對(duì)房?jī)r(jià)危害性了解的很充分,而且需求透支的厲害。另外最近長(zhǎng)效機(jī)制正在建立,政府措施不明朗。很可能你剛買好房子,房產(chǎn)稅就出來了。后面長(zhǎng)效機(jī)制明朗之前,不建議超配。房地產(chǎn)市場(chǎng),建議先觀望。


人民幣匯率中長(zhǎng)期沒有什么問題。因?yàn)橹袊?guó)利息比美國(guó)高很多,所以也不建議去超配美元。


聲明及風(fēng)險(xiǎn)提示:以上內(nèi)容不作為任何投資建議及法律文件。投資人購(gòu)買基金時(shí)候應(yīng)詳細(xì)閱讀該基金的基金合同和招募說明書等法律文件,了解基金基本情況?;鸸芾砣顺兄Z以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡職的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn),但不保證基金一定盈利,也不保證最低收益。我國(guó)基金運(yùn)營(yíng)時(shí)間短,不能反映股市發(fā)展所有階段?;鸬倪^往業(yè)績(jī)不預(yù)示其未來表現(xiàn),基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)和其投資人員取得的過往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來表現(xiàn),也不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。基金有風(fēng)險(xiǎn),投資需謹(jǐn)慎。