一、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與流動性展望
1.1 經(jīng)濟(jì)：繼續(xù)放緩
海外來看，摩根大通全球制造業(yè)PMI年初以來持續(xù)回落，9月52.2為兩年低點。盡管美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，但歐洲和新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)回落拖累了全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。國際貨幣基金組織(IMF)在10月9日發(fā)布的世界經(jīng)濟(jì)展望報告中表示，由于貿(mào)易緊張局勢升級導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長減速，部分新興市場的前景走弱，因此自2016年7月以來首次下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測。IMF最新預(yù)計今年、明年世界經(jīng)濟(jì)將增長3.7％，低于IMF在4月份預(yù)測的3.9％。
國內(nèi)來看，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)一定放緩。二季度GDP增速6.7%，相比去年同期6.9%和一季度6.8%增速出現(xiàn)回落。1-8月固定資產(chǎn)投資增速同比5.3%，也表現(xiàn)不佳。9月官方制造業(yè)PMI為50.8，比上月回落0.5個百分點，低于市場預(yù)期值51.1，處于一年以來的次低位置。
展望未來一段時期，預(yù)計經(jīng)濟(jì)繼續(xù)放緩，主要受貿(mào)易前景不佳，以及庫存積累影響，地產(chǎn)投資可能也會溫和放緩，而支撐因素主要來源于穩(wěn)。
出口是主要拖累因素。9月 26日，美國針對中國商品的2000億美元關(guān)稅落地，由于此前出口增速一直較高，并未體現(xiàn)中美貿(mào)易摩擦帶來的影響，隨著關(guān)稅落地，出口增速預(yù)計將出現(xiàn)回落，這也是影響當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和政策的最重要變量。
庫存周期也可能制約經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。1-8月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速9.8%，連續(xù)4個月回升，在工業(yè)企業(yè)收入回落同時，庫存出現(xiàn)上行，顯示工業(yè)企業(yè)處于庫存被動累計過程中。由于庫存周期對短期經(jīng)濟(jì)具有一定的影響，因此后期有去庫存的壓力。
地產(chǎn)投資可能會溫和放緩。隨著棚改貨幣化逐步減少，以及地產(chǎn)開發(fā)商加速回籠資金打折促銷的行為，地產(chǎn)市場預(yù)期發(fā)生一定變化，預(yù)計未來地產(chǎn)投資會逐步放緩，不過由于庫存較低，放緩的速度可能是溫和的，明年壓力稍大一些。
穩(wěn)增長是未來經(jīng)濟(jì)主要支撐因素，也是未來最有潛力市場最期待的增長點。7月以來政策持續(xù)發(fā)力，穩(wěn)增長力度明顯增強(qiáng)，地方債發(fā)行顯著提速，基建增速預(yù)計將止跌企穩(wěn)。不過基建增速大幅回升估計有難度，因為財政部仍在強(qiáng)調(diào)防范隱形債務(wù)風(fēng)險，央行也在強(qiáng)調(diào)貨幣閘門，監(jiān)管框架也未發(fā)生實質(zhì)性變化。
綜合來看，預(yù)計四季度和明年經(jīng)濟(jì)延續(xù)放緩步伐，出口是主要拖累因素，地產(chǎn)景氣度也預(yù)計會溫和放緩，穩(wěn)增長拖住經(jīng)濟(jì)回落斜率，經(jīng)濟(jì)的回落總體可控，也是高質(zhì)量發(fā)展的客觀要求。預(yù)計四季度GDP增速為6.6%左右，全年GDP增速6.6-6.7%之間。
1.2 通脹：短期上升但不會制約貨幣政策
今年以來通脹預(yù)期波動較大。年初受全球經(jīng)濟(jì)高景氣、油價大漲等因素影響，通脹預(yù)期升溫，春節(jié)前后隨著油價大跌豬價大跌，通脹預(yù)期回落。2月CPI數(shù)據(jù)公布后（2.9%），通脹預(yù)期再次回升，3-5月數(shù)據(jù)公布后，通脹預(yù)期又出現(xiàn)回落。7月以來，隨著油價豬價上漲，通脹預(yù)期再次升溫。
我們認(rèn)為，四季度通脹壓力不大，明年上半年在基數(shù)效應(yīng)情況下CPI可能觸及3%左右。
一是目前經(jīng)濟(jì)放緩、PPI同比回落、社融收縮，不支持高通脹，剔除油價和豬價商品的漲價高峰期已經(jīng)過去；
二是即便油價未來漲至100美元并維持，油價同比將維持目前位置不變，可能通過傳導(dǎo)影響一部分物價水平，但總體可控；
三是豬肉繼續(xù)上漲難度較大，目前養(yǎng)豬企業(yè)仍有200元/頭的利潤，從歷史來看，只有養(yǎng)殖戶深度虧損并淘汰母豬后，豬價才有大幅向上彈性。
預(yù)計四季度CPI同比為2.4%左右，明年上半年觸及3%，但總體對貨幣政策影響有限。
1.3 宏觀政策：全面轉(zhuǎn)暖
7月以來，由于內(nèi)外部形勢的變化，政策出現(xiàn)了明顯調(diào)整。財政和貨幣政策同步轉(zhuǎn)向積極。
財政政策方面，政治局會議和國常會均明確要求加大基建補(bǔ)短板力度，專項債加快發(fā)行，三季度專項債發(fā)行額，顯著超過上半年的水平。和以前穩(wěn)增長不同的是，本次顯著加大了減稅的力度，10月8日召開國常會，提出從11月1日起提高部分貨物出口退稅率，預(yù)計為出口企業(yè)減稅1000億左右。10月8日，財政部部長表示，將加力減負(fù)，全面落實已出臺的減稅降費政策，同時抓緊研究更大規(guī)模的減稅、更加明顯的降費措施。個人改革方面也有重大進(jìn)展。
貨幣政策方面，基調(diào)已經(jīng)很明確。在三季度貨幣政策例會中，央行表示高度重視逆周期調(diào)節(jié)，顯示在匯率貶值預(yù)期、經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期等順周期特征方面，政策將更加積極有為。同時提到穩(wěn)健的貨幣政策保持中性，要松緊適度，管好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕，這幾個表述與二季度一樣，顯示貨幣政策大基調(diào)不變，資金面繼續(xù)寬松。10月7日，央行降準(zhǔn)1%，超市場預(yù)期，表明央行希望進(jìn)一步穩(wěn)增長，9月PMI表現(xiàn)不佳，三季度貨幣政策例會表示高度重視逆周期調(diào)節(jié)；也表明盡管匯率有貶值預(yù)期，但央行仍有寬松空間，凸顯了央行對匯率管理的超強(qiáng)信心，在不可能三角中，央行進(jìn)行了明確選擇。
1.4 流動性：合理充裕
年初至今，貨幣市場流動性異常寬松，核心源于央行貨幣政策取向的變化。央行對流動性的措辭，從去年的“基本穩(wěn)定”，到年初變成了“合理穩(wěn)定”，6月26日，變成了“合理充?！?，9月26日央行三季度貨幣政策例會,同樣表示將保持流動性合理充裕。此外，央行也釋放了長期資金，1月1日定向降準(zhǔn)實施，4月17日定向降準(zhǔn)，6月24日定向降準(zhǔn)。10月7日在美債收益率上行之際,降準(zhǔn)1個百分點,釋放資金7500億,市場對流動性預(yù)期更加穩(wěn)定了。
預(yù)計四季度金融市場流動性將繼續(xù)保持寬松。央行三季度貨幣政策例會的表述一般會至少管一個季度：即流動性合理充裕。此外，目前基礎(chǔ)貨幣投放渠道仍然有限，后面還會持續(xù)降準(zhǔn)。
實體層面，央行在力促穩(wěn)信用，不過實體流動性仍然是分層的。民營企業(yè)近期違約頻發(fā)，銀行和債券投資者的風(fēng)險偏好較低，在寬貨幣背景下，流動性改善更明顯的反而是高等級信用主體，中低等級也受益，國常會要求保障融資平臺合理需求，因此城投整體受益較為明顯，另外有政策支持的產(chǎn)業(yè)中，國企民企也一定程度受益于融資環(huán)境改善。
二、A股市場展望
2.1 市場整體判斷：謹(jǐn)慎偏樂觀
前三季度市場急速下跌，從最高接近3600點跌到最低接近2600點，風(fēng)險快速釋放，一季度震蕩下跌，二季度下跌加速，三季度底部震蕩。
從全球市場2018年以來的表現(xiàn)來看，A股跌幅最大，幅度遠(yuǎn)大于主要國家股市。當(dāng)前A股估值已經(jīng)處于近幾年低位，年底估值切換行情有望開啟。A股整體PE15倍，回落至歷史25%分位，同時中證500指數(shù)的PE估值目前回落至歷史1%分位以下，創(chuàng)業(yè)板100指數(shù)PE35.7倍，回落至歷史7%分位以下，中小板100指數(shù)22.6倍，回落至歷史5%分位以下，上證指數(shù)相對于標(biāo)普500的PE估值0.5倍，回落至歷史5%分位以下，創(chuàng)業(yè)板權(quán)重股指數(shù)相對于滬深300的PE估值在歷史15%以下。
利好在不斷累積。雖然我們對經(jīng)濟(jì)基本面仍預(yù)期處于下滑中，中美貿(mào)易戰(zhàn)短期也看不到緩和的跡象，但從近一段時間觀察來看，利好在不斷累積：
7月下旬去杠桿轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿；
9月中旬美國公布2000億加征關(guān)稅中國產(chǎn)品最終清單，中美貿(mào)易摩擦對A股影響邊際鈍化；
9月下旬促消費、降稅費改革政策細(xì)則落地小幅修復(fù)長期問題的擔(dān)憂，同時理財資金入市落地有望取得進(jìn)展；
國慶期間央行超市場預(yù)期降準(zhǔn)1%，后續(xù)進(jìn)一步的降準(zhǔn)措施值得期待，政策轉(zhuǎn)向信號強(qiáng)烈；
MSCI考慮提高A股納入因子比重和富時羅素FTSE宣布明年納入A股，帶來新的增量資金；
今年以來A股回購金額創(chuàng)歷史新高。今年股票回購實施額575億元，遠(yuǎn)高于歷史其他年份。
預(yù)計市場短期弱勢磨底的概率較大，但四季度有望開啟年內(nèi)反彈行情。
2.2 投資方向上，我們看好藍(lán)籌+成長
藍(lán)籌里偏向于選擇現(xiàn)金流健康，核心競爭力強(qiáng)，負(fù)債率健康、估值便宜的板塊，如銀行、地產(chǎn)、基建等。
成長里相對看好科技創(chuàng)新類公司，尤其重點關(guān)注以下行業(yè)有基本面支撐的個股：軍工、新能源汽車、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、高端制造、半導(dǎo)體等行業(yè)的重大投資機(jī)會。
三、港股市場展望
3.1 市場整體判斷：階段性尋底，反彈時間窗口將來臨
截至2018年9月28日，恒生指數(shù)今年累計跌幅達(dá)-7.1%，其中第三季度下跌-4.0%，符合我們中期對市場走勢“先抑后揚”中“先抑”的判斷。恒生指數(shù)9月份最低下探到26220點，整個三季度呈震蕩下跌的走勢。
港股市場三季度震蕩下跌的主要原因有：
中美貿(mào)易摩擦充滿不確定性，市場的恐慌情緒始終得不到釋放；
人民幣對美元持續(xù)貶值，離岸人民幣對美元最高達(dá)到6.9，加劇了市場的恐慌；
市場對改革力度存有疑問，對經(jīng)濟(jì)增速放緩的擔(dān)憂仍是主流。
我們判斷以上三方面利空在三季度結(jié)束已經(jīng)基本釋放完畢，中美貿(mào)易摩擦靴子落地等已經(jīng)基本反映在了市場中。目前港股市場處于階段性底部，看好四季度的反彈時間窗口。
中美貿(mào)易摩擦：美國宣布最終征收關(guān)稅的決定，市場恐慌情緒基本釋放完畢。9月18日美國宣布對2000億中國商品征10%關(guān)稅，2019年提高到25%，中方也宣布將采取適當(dāng)反制措施，市場對中美貿(mào)易摩擦的擔(dān)憂最終變?yōu)楝F(xiàn)實，利空情緒基本釋放完畢。
改革與開放舉措不斷出臺，抵消市場對宏觀經(jīng)濟(jì)及貿(mào)易摩擦的擔(dān)憂。在中期投資策略展望中提到的降準(zhǔn)以增加流動性、加快基建補(bǔ)短板節(jié)奏等舉措已經(jīng)在三季度至四季度初陸續(xù)體現(xiàn)，國常會提出推動外商投資落地、降低商品進(jìn)口關(guān)稅等開放舉措的出臺將抵消市場對宏觀經(jīng)濟(jì)放緩和貿(mào)易摩擦的擔(dān)憂。
所以整體來看，我們認(rèn)為港股市場目前處在階段性尋底階段，在充分反映貿(mào)易摩擦負(fù)面因素之后，目前港股市場估值處于全球較低水平，隨著改革和開放舉措的不斷出臺和落地，市場對宏觀經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂將逐步扭轉(zhuǎn)，總體來看，我們看好港股市場四季度的反彈時間窗口。
3.2 配置建議：關(guān)注大金融、消費、科技、醫(yī)藥等
投資方向上，我們建議關(guān)注：
大金融板塊：當(dāng)前估值較低，市場的改革預(yù)期較強(qiáng)的階段金融股的收益大概率會跑贏市場，且金融板塊受益于改革和開放政策的出臺，現(xiàn)金流健康、負(fù)債率合理、核心競爭優(yōu)勢明顯的金融股值得更多關(guān)注。
消費、科技及醫(yī)藥等成長股：宏觀環(huán)境仍然存在較大波動性，政府有關(guān)部門提出研究更大規(guī)模和明顯的減稅、降費措施，將促進(jìn)消費轉(zhuǎn)型，大消費板塊的優(yōu)質(zhì)公司將充分享受降成本、去杠桿的紅利，進(jìn)一步提升市場份額，獲得超越行業(yè)平均水平的利潤。
四、債券市場展望
預(yù)計四季度債券市場將繼續(xù)呈現(xiàn)分化的局面，利率債、高等級信用債將有不錯表現(xiàn)，而許多資質(zhì)較差的債券將繼續(xù)面臨壓力。
無風(fēng)險利率方面，如果以10年期國債收益率為表征，我們預(yù)計將震蕩下行。
這一輪導(dǎo)致利率下行的因素，很多是中期因素，甚至部分是長期因素，短期不會消失。比如：軟約束行為被規(guī)范，貿(mào)易戰(zhàn)等。
軟約束行為被規(guī)范影響深遠(yuǎn)。2018年以來，隨著考核體系等變化，地方政府、國企投資沖動得到很大抑制。這個變化是深遠(yuǎn)的，也是趨勢性的。長期以來，政府和國有部門的擴(kuò)張沖動，是信貸持續(xù)快速擴(kuò)張的根源。當(dāng)?shù)胤秸辉儆型顿Y沖動時，土地財政問題才能得到根本性緩解，從而對地產(chǎn)周期產(chǎn)生影響。地產(chǎn)才是典型的金融周期中最重要一環(huán)，金融與地產(chǎn)相互作為抵押器與加速器。對于地產(chǎn)周期，我們正在本輪超級繁榮周期的中后期，未來一旦地產(chǎn)周期發(fā)揮作用，將引領(lǐng)金融周期繼續(xù)向下。
我們?nèi)匀惶幱谌ジ軛U階段的中前期。實體去杠桿并未走完，三大資金黑洞（地產(chǎn)+國企+地方政府）仍在退潮過程中，這是歷史性拐點。地方政府、國企投資沖動剛剛得到初步抑制，時間較短。地方政府債務(wù)（包括隱形）和非金融企業(yè)杠桿仍然很高，有進(jìn)一步去杠桿空間。對于地產(chǎn)，預(yù)計整體景氣度也會逐步回落。
基本面來看，預(yù)計四季度經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回落，下半年GDP增速預(yù)計6.6%，明年繼續(xù)回落。
資金面來看，預(yù)計四季度金融市場流動性將繼續(xù)保持寬松。央行態(tài)度目前非常明確，三季度貨幣政策例會的表述一般會至少管一個季度。實體需求回落，也降低了貨幣需求。此外，目前基礎(chǔ)貨幣投放渠道仍然有限，后面還會持續(xù)降準(zhǔn)。
市場層面來看，年初至今利率出現(xiàn)明顯下行，但主要是對去年四季度恐慌性上行的修正，當(dāng)前主要期限利率全面高于歷史均值或中位數(shù)。截止9月30日， 3年、5年和10年國開利率，分別高于歷史均值18、26和15BP。6月底，央行措辭轉(zhuǎn)向合理充裕之后，3年國開與R007利差平均為110BP（歷史均值74BP），5年國開與R007利差平均為133BP（歷史均值98BP）。目前10年、5年和3年國開債與1年期利差分別為112BP、89BP和57BP（9月30日），明顯高于歷史均值，歷史均值分別為99BP，62BP，38BP。可見，目前債市仍有價值，并未高估。
此外，中國利率周期基本就是貨幣政策周期。2012年以來，每一次貨幣政策措辭的變化，都對流動性和債市產(chǎn)生了巨大影響。歷史上，每一輪貨幣放松周期后會出現(xiàn)通脹，或者金融亂象，并導(dǎo)致貨幣政策緊縮，緊縮導(dǎo)致利率上行，通脹或金融亂象得到抑制，然后放松，直到新的問題出現(xiàn)。前三次債券熊市，2004\2007\2011年都和通脹有關(guān)，2013年、2016Q4-2017年債券熊市都和金融亂象有關(guān)。目前央行態(tài)度明確，在新的制約央行寬松因素出現(xiàn)之前（通脹+金融亂象+匯率貶值壓力），債市風(fēng)險相對有限。
美債是市場的核心擔(dān)憂點。我們認(rèn)為，美債僅是一個軟約束，只會在某個階段影響中國國債利率，并不會產(chǎn)生方向性影響。如果國內(nèi)因素相對均衡，美債會有影響，如果國內(nèi)經(jīng)濟(jì)或者信用壓力加大，利率將主要由國內(nèi)因素決定。世界范圍來看，美國國債利率3.2%左右，德國國債利率僅0.55%左右，日本國債利率0%附近，可見，美歐日能夠出現(xiàn)顯著的利率分化，中美之間也是如此。今年以來美債利率上行80BP左右，而同期中國國債利率下行30BP以上，聯(lián)動性已經(jīng)明顯下降。事實上，2002年以來，中國國債利率大部分時間均低于美國國債利率，當(dāng)前中國國債利率3.6%左右，仍高于美國?？梢?，中美利率并非不能“倒掛”，利率主要取決于中國基本面和貨幣政策周期。此外，美債影響國內(nèi)利率的主要途徑是匯率，但從2015年-2016年的經(jīng)驗看，央行穩(wěn)定匯率會優(yōu)先用資本管制、逆周期調(diào)節(jié)和外匯儲備等方式，當(dāng)時的匯率壓力比現(xiàn)在大，也沒有影響到央行的寬松行為。
信用方面，分化預(yù)計將持續(xù)。高等級信用債因為稀缺性，會跟隨利率一起往下走，而低等級信用債利差可能繼續(xù)擴(kuò)大。
對于產(chǎn)業(yè)債，違約事件顯著增加，信用基本面趨于弱化，因此在擇券時，除考察企業(yè)的經(jīng)營情況以外，需深入分析企業(yè)的資金鏈情況與短期債券償付能力，對于經(jīng)營策略激進(jìn)、杠桿過高、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不合理、債券在有息債務(wù)中占比過高、流動性資產(chǎn)不足、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)受限比例過高、互?；蛏嬖V等可能產(chǎn)生或有負(fù)債的情形較多的發(fā)行主體，需高度重視其信用風(fēng)險。
對于城投企業(yè)，政策面的變化是我們關(guān)注重點。地級市、核心區(qū)縣的主要平臺公司總體風(fēng)險可控，個別規(guī)模較小、地位不重要且償債壓力較大的平臺公司存在發(fā)生風(fēng)險事件的可能；擔(dān)保規(guī)模過大是重要潛在風(fēng)險點，城投公司對產(chǎn)業(yè)類企業(yè)進(jìn)行的擔(dān)保，以及平臺之間普遍存在互保行為，可能成為信用風(fēng)險的重要來源。
總體來看，我們預(yù)計利率將震蕩下行，在這樣的大背景下，高等級信用債將有不錯表現(xiàn)，但低等級信用債預(yù)計繼續(xù)承壓。
五、海外市場展望
檢視全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，可以看到主要經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)不一：強(qiáng)勁的美國經(jīng)濟(jì)成長抵銷了歐洲、日本和若干新興市場較為疲軟的數(shù)據(jù)。雖然已經(jīng)對一些宏觀信心指標(biāo)產(chǎn)生顯著的影響，美國發(fā)起的貿(mào)易爭端潛在的負(fù)面影響至今尚未反映在其他宏觀數(shù)據(jù)上，因此，全球經(jīng)濟(jì)料將保持略為高于潛力水平的成長。但在未來，全球經(jīng)濟(jì)的成長速度可能將放緩。
全球通脹上升，主要是受油價和薪資上漲影響（日本實質(zhì)薪資創(chuàng)21年來最高升幅）。主要央行因此繼續(xù)推動貨幣政策正常化。
土耳其里拉和阿根廷披索年初以來崩跌，兩國均面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)?？赡苎昙捌渌屡d經(jīng)濟(jì)體，尤其是那些經(jīng)常帳赤字龐大和外債沉重的國家，然后已開發(fā)經(jīng)濟(jì)體也可能受拖累。如果因為經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和利率上的差異，美元今年余下時間將繼續(xù)趨升，最脆弱的新興市場國家則進(jìn)一步承受壓力。
全球貿(mào)易形勢仍然陰晴不定。美中貿(mào)易沖突目前沒有什么實質(zhì)進(jìn)展。
美國企業(yè)第三和第四季的盈利成長率料將分別達(dá)到20%與17%，我們或許將看到，出色的企業(yè)盈利表現(xiàn)在一年中最后數(shù)周通常強(qiáng)勁的助長樂觀情緒。
雖然美元的升勢可能不如上半年那么顯著，我們預(yù)期美國與其他國家經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和利率上的差異將繼續(xù)支持美元走強(qiáng)。
我們認(rèn)為上述的尾端風(fēng)險，包括可能擴(kuò)散的新興市場問題及至今未解的貿(mào)易爭端，將導(dǎo)致股市波動加劇，尤其是在美國期中選舉舉行前。
因為海外局勢變得比較動蕩，我們認(rèn)為較為仰賴本地市場的美國小型股將繼續(xù)表現(xiàn)出色。預(yù)期美國租稅改革繼續(xù)嘉惠小型股的盈利，成為第三和第四季業(yè)績表現(xiàn)的重要支撐力量。
聲明及風(fēng)險提示：文中數(shù)據(jù)來源wind，萬家基金。以上內(nèi)容不作為任何法律文件。投資人購買基金時候應(yīng)詳細(xì)閱讀該基金的基金合同和招募說明書等法律文件，了解基金基本情況?；鸸芾砣顺兄Z以誠實信用、勤勉盡職的原則管理和運用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。我國基金運營時間短，不能反映股市發(fā)展所有階段?；鸬倪^往業(yè)績不預(yù)示其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績和其投資人員取得的過往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)，也不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證?；鹩酗L(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。
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