1 國內經(jīng)濟與流動性展望
1.1 綜述
經(jīng)濟溫和放緩，貨幣不緊不松，流動性邊際改善，預計二季度GDP增速6.8%左右。
海外來看，當前處于“經(jīng)濟向好，疊加通脹轉弱”的黃金搭檔時期。從OECD領先指數(shù)和摩根大通全球PMI來看，經(jīng)濟向好。從歐美CPI來看，由于油價疲軟，最近幾個月通脹在逐步轉弱。在6月議息會議上，歐美央行紛紛上調了各自經(jīng)濟預期，但下調了通脹預期。
國內來看，2季度以來國內經(jīng)濟表現(xiàn)遠超2016年底和2017年初的市場主流預期。近期公布了諸多經(jīng)濟數(shù)據(jù)（例如：消費、投資，出口和PMI）來看，經(jīng)濟仍然比較平穩(wěn)。直到6月，經(jīng)濟數(shù)據(jù)并沒有明顯頹勢，這凸顯了中國經(jīng)濟的韌性。
經(jīng)濟超預期，主要源于兩點：地產(chǎn)高景氣和出口改善。1-5月地產(chǎn)銷售增速達14.3%，投資增速達8.8%。1-5月出口增速8.2%（美元計價），而2016年出口增速-7.7%，改善幅度超過15%，考慮到出口體量很大（2016年出口約14萬億元），以及出口和工業(yè)的強聯(lián)動性，其對經(jīng)濟影響不可小視。
向前看，支撐經(jīng)濟向好的力量并未發(fā)生明顯變化，當前地產(chǎn)絕對庫存還在下滑，5月住宅待售面積同比-17.8%，創(chuàng)歷史新低。在庫存較低情況下，銷售向投資的傳導時滯將被明顯拉長，2010-2011年經(jīng)驗表明了這一點，所以地產(chǎn)投資預計會維持較高位置。
出口方面，歐美央行剛剛上調了2017年經(jīng)濟預期，IMF也是6年來首次上調全球經(jīng)濟預期，全球仍延續(xù)回暖態(tài)勢，出口預計維持較高景氣，出口向好，制造業(yè)也不會太差。
此外市場曾擔心信用收縮會導致經(jīng)濟壓力增強。目前來看，5月廣義信貸增速仍然較高，企業(yè)中長期貸款較強，金融體系向實體支持力度仍然比較明顯。從信貸領先經(jīng)濟3-6個月角度看，短期經(jīng)濟下滑壓力不大。
我們維持經(jīng)濟前高后低，溫和放緩的判斷。計17年GDP增速在6.7~6.8%，比市場預期的6.6%偏樂觀。分季度來看，預計二季度GDP增速為6.8%，三季度GDP增速為6.7-6.8%。
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1.2 宏觀政策
溫和去杠桿，貨幣不緊不松，財政積極
經(jīng)濟的不俗表現(xiàn)，使得政府工作重點可能暫時不會調整，預計“積極財政+貨幣中性+防風險+促改革”仍是基本的政策取向。
在中央經(jīng)濟工作會議精神下，上半年一行三會聯(lián)手去杠桿，貨幣緊縮和嚴監(jiān)管疊加，流動性緊張，市場恐慌情緒升溫，國債收益率大幅上行，同業(yè)存單利率飆升至5%。
5月中旬開始，政策態(tài)度微調，釋放各種積極信號，激進去杠桿可能性被排除，市場情緒放緩。
考慮到去杠桿取得初步成效，利率水平偏高，貨幣收縮對實體經(jīng)濟負面影響有所顯現(xiàn)，貨幣政策將由中性偏緊，轉向不緊不松，上半年競爭性監(jiān)管導致的市場恐慌局面難以重現(xiàn)。
財政政策方面，上半年經(jīng)濟壓力不大，積極財政主要發(fā)力方向是減稅降費，呵護實體。下半年經(jīng)濟壓力小幅上升，受益于名義GDP回升和賣地收入增加，地方財力改善，PPP逐步推進，積極財政政策仍有空間，積極財政取向取保了經(jīng)濟不會明顯滑坡，和市場預期穩(wěn)定。
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1.3 通脹與貨幣
溫和通脹，M2低位運行
全球來看，再通脹預期已經(jīng)基本消退，主要受益于油價疲軟。過去半年美國加息3次，美債利率卻大幅下行，反應市場預期未來美國通脹壓力有限。
國內來看，格局基本清晰，由于經(jīng)濟溫和放緩，貨幣收縮，全球再通脹預期下降，高基數(shù)和大宗工業(yè)品價格高位回落，預計PPI、核心CPI和GDP平減指數(shù)總體向下，但蔬菜價格的季節(jié)性波動，會導致CPI向上，預計下半年CPI中樞1.9%左右，PPI中樞4%左右。
5月M2增速9.6%，創(chuàng)歷史新低，這和金融去杠桿導致同業(yè)收縮有關，央行預計未來一段時期，M2增速將維持低位，這和年初確定的12%年度目標相距甚遠。在這樣背景下，疊加名義GDP增速放緩，預計貨幣條件難以再繼續(xù)收緊，邊際改善可能性更大。
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1.4 流動性
貨幣供給和需求此消彼長，流動性邊際改善
上半年流動性明顯偏緊，曾引發(fā)股債商品齊跌。代表貨幣供給的M2，與代表貨幣需求的名義GDP增速出現(xiàn)倒掛，貨幣供求失衡。5月M2增速跌至9.6%，相比2016年同期下滑2.2個百分點，一季度名義GDP增速上升至11.8%，相比2016年同期上升近5個百分點。
未來一段時期，流動性主要有三個影響因素：貨幣需求，外匯占款和央行貨幣投放，后面兩個因素代表貨幣供給。
貨幣需求將明顯下降。影響貨幣需求的因素包括杠桿，名義GDP增速，地產(chǎn)銷售和投資等。隨著去杠桿的有序推進，實體和金融杠桿逐步下降，貨幣需求將減少。此外，經(jīng)濟和通脹向下、地產(chǎn)銷售投資回落的趨勢基本達成共識。
外匯占款將改善。外匯占款過去是基礎貨幣投放的主要來源，其變動和人民幣匯率高度相關，我們預計未來美元將維持弱勢，人民幣匯率升值預期將會得到重塑，這將帶來外匯占款系統(tǒng)性改善。1年期NDF顯示今年以來人民幣貶值預期持續(xù)下降。
央行態(tài)度將邊際改善。央行非常關注M2、銀行資產(chǎn)增速，名義GDP增速、美債美元等變量，目前來看M2和銀行資產(chǎn)增速大幅下滑，名義GDP增速趨勢回落，而美債利率和美元偏弱減少了央行外部制約。在多目標組合里，央行貨幣政策天平已經(jīng)發(fā)生微調，預計將由中性偏緊，轉向不緊不松。
2 A股市場展望及配置建議
2.1 A股市場整體判斷
無風險收益率回落和風險偏好抬升之下，三季度行情將優(yōu)于二季度
2017年上半年，國內股市呈現(xiàn)嚴重分化的走勢，以價值藍籌股為代表的“漂亮50”和以中小創(chuàng)板塊走勢迥然不同。這背后的促動因素主要包括：金融監(jiān)管力度超前，中央堅定去杠桿；國內市場化利率走高，流動性緊張；IPO加碼，新股供給壓力不減；國內經(jīng)濟下行中，業(yè)績確定的標的具備稀缺性，得到機構的追捧。但這些因素在5月底和6月初開始發(fā)生了邊際好轉，這主要包括：
第一、我們認為國內經(jīng)濟將會有足夠的韌勁保持穩(wěn)定
黨的十八大以來，國內經(jīng)濟結構調整和改革已經(jīng)經(jīng)歷了近5個年頭，尤其是提升城鎮(zhèn)化率、一帶一路、PPP和促進居民新消費領域逐見成效，我們認為中國經(jīng)濟最困難的時期已經(jīng)逐步過去（2季度陸續(xù)公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)也打消了市場對國內經(jīng)濟的悲觀預期）。下半年雖然中國經(jīng)濟可能會緩步回落，但將會進入到實質性的底部區(qū)域，經(jīng)濟的韌性依然較強。
第二、無風險收益率未來有望逐步回落
在監(jiān)管部門去杠桿嚴監(jiān)管，銀行推進MPA考核等因素下，4月以來國內十年期國債收益率一度觸及3.5-3.6%之間，此外1年期國債收益率高于10年期，這都反映了市場流動性過于緊張。但6月中下旬以來，我們觀察到10年期國債收益率有所回落，我們認為這和近期央行和監(jiān)管層面釋放的積極信號有關。進入下半年以后，我們預計國內流動性情況將會好轉，而通脹在食品價格回落下壓力可控，因此我們判斷下半年貨幣投放情況將會環(huán)比出現(xiàn)放松，利率水平將會在目前水平下有所回落。
第三、目前銀行體系內的自查階段已經(jīng)基本結束，金融監(jiān)管最嚴厲的時點正在過去
從監(jiān)管層多次強調去杠桿態(tài)度以來，各銀行開啟了嚴格自查行為，同業(yè)規(guī)模擴張的態(tài)勢得到控制，不合規(guī)業(yè)務逐步得到糾正。目前來看，政策沖擊最為恐慌的時刻已經(jīng)過去。
第四、市場對6月美聯(lián)儲加息預期充分，人民幣匯率出現(xiàn)企穩(wěn)
6月加息后，市場普遍預期聯(lián)儲不會在9月連續(xù)加息，美元也在6月加息后再次走勢疲軟。此外在美歐經(jīng)濟復蘇的帶動下，國內出口情況有了較為顯著的改善，而16年則是進口強出口弱，同比效應顯著。所以總的來說，我們預測國內匯率走勢將會好于市場預期。
第五、短期內市場風險（尤其是成長股板塊）已經(jīng)得到了較為充分的釋放
4-5月成長股板塊跌幅較深，出現(xiàn)了超跌的情況。這其中部分優(yōu)質成長股的估值和成長性已經(jīng)有較好的匹配性。5月底出臺的減持新規(guī)，有助于減輕未來定增，及董監(jiān)高和大股東減持對市場供給的沖擊。同時IPO暫時放緩減輕市場恐慌情緒
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2.2 A股市場配置建議
關注業(yè)績確定性高的價值股+超跌的白馬成長股
我們認為17年下半年國內市場環(huán)境將好于上半年，市場機會存在于以下兩個領域：
第一、價值成長股或價值藍籌股：
我們認為以銀行為主的大金融板塊，以及地產(chǎn)、PPP、建筑和基建為主的大建筑板塊，以及家電、白酒和醫(yī)藥為代表的大消費板塊依然會在藍籌股中脫穎而出。
首先，流動性緊張和金融監(jiān)管加強持續(xù)引導市場資金向藍籌股集中。同時這些股票也是國家隊和機構已經(jīng)買入且會長期持有的標的，所以實際流通盤較為有限。
其次，我們看好并持續(xù)買入和持有龍頭企業(yè)。我們以銀行為例，MPA考核限制了中小銀行通過同業(yè)業(yè)務快速做大規(guī)模，其次金融監(jiān)管對本身發(fā)展規(guī)范的大行較為有利，因此未來大行的發(fā)展前景將會顯著占有；在建筑領域，PPP業(yè)務對承建企業(yè)的資質、規(guī)模、運營經(jīng)驗等都提出了更詳細、更高的要求，從過去兩年的項目簽署和落地情況來看，央企和地方大型國有企業(yè)優(yōu)勢地位突出；在地產(chǎn)領域，隨著一二線城市房價維持高位，以及明確要求樓企必須在土地交易中使用自有資金等一系列政策都限制了中小型和區(qū)域性地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展?？梢哉f行業(yè)不斷洗牌，贏者通吃在這些傳統(tǒng)行業(yè)中將會更為突出。
第二、質優(yōu)被錯殺的成長股
4月以來，中小創(chuàng)板塊經(jīng)歷了斷崖式的調整，短期內調整的幅度和速度都偏大。在一九行情過度演繹下，部分優(yōu)質成長股被市場拖累而錯殺。同時5月底出臺的減持新規(guī)從制度上減輕了大股東、定增參與方等對市場的拋售壓力。
此外，在短期大幅下挫后，這些成長股的股價處在相對低位，股價對新利空已經(jīng)有了一定的抵御能力。這其中我們看好電子、新能源汽車、傳媒和社會服務等板塊。
3 債券市場展望及配置建議
上半年，經(jīng)濟基本面前高后低的走勢明顯，通脹水平也相對溫和；尤其是在融資成本不斷上升的背景下，基本面對于債券市場行情的支撐將會逐步增強。政策方面，監(jiān)管層對于當前債券收益率大幅上升也表現(xiàn)出了關注，并且在去杠桿措施和力度上有所緩和，市場的配置需求近期逐步修復。
在半年末這個關鍵的季節(jié)性時點，為了防止系統(tǒng)性風險發(fā)生，央行也及時投放了足量的流動性，穩(wěn)定了市場資金的價格以及流動性預期，市場行情顯著回暖。債券市場經(jīng)過大半年的調整，絕對收益率已經(jīng)步入相對安全的配置區(qū)間。尤其是當前債券收益率曲線相對平坦，中短端品種收益不但相對確定，而且也相對較高，未來主要配置該類資產(chǎn)將會可以相對較高且相對確定的投資回報。
但是由于監(jiān)管周期尚未結束，進入三季度央行仍有可能較大量回籠近期投放的流動性。對于中長期債券標的，未來進一步調整的空間已經(jīng)相對有限，當前存在較好的交易性機會，隨著時間的推移，慢牛行情趨勢特征將會逐漸顯現(xiàn)。