為什么別人買的基金比我好？為什么我買了后基金表現(xiàn)就不行了？這類問題常常會給投資者帶來困擾。
許多由股民轉(zhuǎn)為基民的投資者認(rèn)識到了投資基金的長期收益比個人投資股票更有保障，但是如果能夠進一步有策略地優(yōu)化基金投資組合，那么基金投資的效率會大大提高。
基金也有水平高低之分。隨著基金數(shù)量不斷增多，這種差別愈加明顯。在眾多基金中精選真正優(yōu)秀的基金是組合基金最重要的策略。也就是說，從FOF(Fund??of??Funds)投資的角度看，基金并非只是買入后就必須一直持有的投資品種。和任何投資一樣，在判斷投資品種的投資價值發(fā)生變化時，基金投資也需要作出相應(yīng)的調(diào)整。
普通投資者各有自己的選基方法，最常見的是根據(jù)基金收益排名，或者基金評級來選基金，且傾向于看短期排名。而在組合基金投資理念中，歷史業(yè)績只是判斷基金好壞的標(biāo)準(zhǔn)之一。真正要關(guān)心的是這種業(yè)績在將來能否持續(xù)。這就需要對基金業(yè)績背后的原因進行深入分析。
在國內(nèi)市場，除了基金不能投資于其他基金這個政策限制，證監(jiān)會目前對于類似產(chǎn)品并沒有明確規(guī)定，因此國內(nèi)的FOF產(chǎn)品目前主要以券商集合理財產(chǎn)品、銀行理財計劃、信托投資計劃為主。這些類FOF產(chǎn)品已經(jīng)具有了FOF投資的雛形。由于以最為規(guī)范的公募基金作為投資對象，因此FOF產(chǎn)品在投資運作上風(fēng)險較小，監(jiān)管容易，管理人的道德風(fēng)險很小，因此，F(xiàn)OF產(chǎn)品設(shè)計和投資也有可能引入第三方研究或投資機構(gòu)的介入，這也可能成為FOF產(chǎn)品發(fā)展的重要推動力。
本文介紹了一個積極型基金組合樣本，通過它的投資目標(biāo)建立和策略調(diào)整,給投資者呈現(xiàn)出FOF運作的具體過程
隨著基金業(yè)的快速發(fā)展，基金投資的基本理念已經(jīng)被越來越多基金投資者所接受。而作為專業(yè)的基金投資者，以適度積極的組合基金投資理念來投資基金，可以有效地提高基金投資的效果。這意味著，應(yīng)該以一種組合基金的方式進行基金投資，而不是簡單按照既有的各種“基金排名”進行選擇。根據(jù)德勝基金研究中心對基金組合投資的研究和實踐，我們認(rèn)為以目前中國的證券市場大力發(fā)展FOF（Fund of Funds）的時機已經(jīng)逐漸成熟。
FOF是“基金的基金”，又稱為組合基金。這是上世紀(jì)90年代從美國基金行業(yè)興起的一種新型投資方式，并在過去十年中得到飛速發(fā)展。在各個發(fā)達市場，F(xiàn)OF都成為近年來增長最快的基金子類之一。FOF把其他基金作為投資對象，按照和其他基金類似的方式募集資金，但是把資金用來買入其他基金，通常是由專業(yè)的FOF基金管理人進行管理。
簡而言之，基金是由專業(yè)的股票投資人代理一般投資者去投資股票；而FOF組合基金是由專業(yè)的基金投資者代理一般投資者去買基金。我們認(rèn)為，當(dāng)前中國的投資者如果通過FOF的理念和方式投資基金，將對收益的提高和穩(wěn)定帶來積極的影響。
FOF投資的五大理由
經(jīng)過基金行業(yè)近幾年的飛速發(fā)展，投資基金的基本理念已經(jīng)被越來越多投資者了解和接受。例如，基金是個人替代股票投資的最佳品種，基金是長期投資的工具，投資基金將會帶來長期穩(wěn)健的回報等等。
但是，隨著基金數(shù)量越來越多，基金之間的差別不斷加大，在接受這些基本理念的同時，多數(shù)基民在實際投資中仍然會有很多困惑：應(yīng)該如何選擇好的基金，買入基金后是不是應(yīng)該長期持有，什么時候應(yīng)該更換基金品種；在市場發(fā)生下跌的時候，是不是該贖回基金？
回答這些問題就需要對基金投資進行專業(yè)的研究分析，這也正是組合基金（FOF）投資要解決的問題。FOF基金組合相比一般非專業(yè)投資者，主要的理念差異體現(xiàn)在以下幾個方面。
精選優(yōu)質(zhì)基金
基金通過分散投資于不同股票，建立股票投資組合來分散投資風(fēng)險，提高股市投資收益預(yù)期的確定性?；鹱鳛閷I(yè)的股票投資人，其平均投資能力明顯強于一般個人投資者——也就是說，投資基金相比投資股票更加穩(wěn)健，這已經(jīng)是沒有異議的共識。
但是，在基金之間進行橫向比較，不同基金產(chǎn)品之間，不同的基金管理人之間在基金產(chǎn)品特點、投資能力、投資理念、投資經(jīng)驗上存在著很大的差別，也就是說基金也有水平高低之分。隨著基金數(shù)量不斷增多，這種差別愈加明顯。同一種類型的基金，在一年內(nèi)的投資收益可能相差數(shù)倍。在眾多基金中精選真正優(yōu)秀的基金是組合基金最重要的策略。
普通投資者各有自己的選基方法，最常見的是根據(jù)基金收益排名，或者基金評級來選基金，且傾向于看短期排名。而在組合基金投資理念中，歷史業(yè)績只是判斷基金好壞的標(biāo)準(zhǔn)之一。買入基金是為了獲得將來的凈值增長，因此基金的投資能力才是關(guān)鍵。短期收益的參考作用有限，真正要關(guān)心的是這種業(yè)績在將來能否持續(xù)。這就需要對基金業(yè)績背后的原因進行深入分析。
對基金風(fēng)格進行配置
基金具有不同的投資風(fēng)格。所謂投資風(fēng)格是一個綜合性的概念，主要包括基金的選股思路和操作風(fēng)格兩方面。前者具體來說就是基金經(jīng)理進行股票投資的思路，如注重行業(yè)配置還是注重個股挖掘，偏愛投資于哪類股票，對于哪些行業(yè)、哪類股票的研究把握最為深入，善于挖掘哪一類的投資機會。后者具體來說就是基金偏好中長期投資還是短期投資，偏好買入持有還是進行波段性操作，偏好集中持有還是分散投資等等。
投資風(fēng)格/投資理念是基金業(yè)績變化的背后原因。同樣業(yè)績表現(xiàn)好的兩只基金，可能有著完全不同的投資風(fēng)格。而在不同的市場環(huán)境下，不同的投資風(fēng)格具有不同的業(yè)績潛力。比如說善于挖掘中小盤成長股的基金在市場普漲階段會有良好表現(xiàn)；善于把握行業(yè)趨勢的基金經(jīng)理會在行業(yè)景氣輪動明顯的市場階段有優(yōu)異表現(xiàn)；偏好投資績優(yōu)藍(lán)籌股的基金在長期會有比較穩(wěn)定的業(yè)績表現(xiàn)；而靈活風(fēng)格的基金，對于市場變化的投資主線能夠進行及時有效的跟蹤。
深入分析基金投資風(fēng)格，可以根據(jù)差異，選擇不同風(fēng)格的優(yōu)秀基金進行配置。同時，根據(jù)對下一階段股票市場風(fēng)格的判斷，重點配置優(yōu)勢風(fēng)格的基金。
根據(jù)基金投資風(fēng)格分析進行基金組合的風(fēng)格配置，是FOF組合投資的另一基本理念。
動態(tài)優(yōu)化最佳基金組合
一只好基金是否一直會一直表現(xiàn)優(yōu)異？或者說，好基金是否在每個時期都是好基金？這類問題通常會給投資者帶來困擾：為什么別人買的基金比我好？為什么我買了后基金表現(xiàn)就不行了？
國內(nèi)外的研究大多證明，在總體上，某個階段的績優(yōu)基金并沒有很強的業(yè)績持續(xù)性。而在國內(nèi)基金的實際經(jīng)驗上，我們也看到許多前期表現(xiàn)優(yōu)秀的基金業(yè)績在某些時候會發(fā)生顯著下滑，甚至有些會一蹶不振。
有兩種情況可能導(dǎo)致基金業(yè)績無法持續(xù)。一是基金自身帶有鮮明的投資風(fēng)格，如果市場環(huán)境發(fā)生改變，那么基金的業(yè)績可能發(fā)生明顯的階段性下滑；二是基金規(guī)模擴張過快，基金經(jīng)理變更等事件，可能會影響到基金投資的延續(xù)性。當(dāng)然，也有一些長期表現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健的基金品種。
FOF組合基金需要根據(jù)對基金投資能力、業(yè)績潛力的動態(tài)跟蹤和研究來相應(yīng)調(diào)整基金投資組合。對于由于基金投資風(fēng)格原因?qū)е碌碾A段性收益下滑，可能需要進行階段性的品種配置調(diào)整；而如果判斷基金投資能力下滑，那么就有可能從組合中剔除這只基金?？傮w而言，組合動態(tài)優(yōu)化的目標(biāo)是使基金組合中的各只基金的中期表現(xiàn)都有較好的預(yù)期，不會出現(xiàn)明顯落后的情況。
動態(tài)優(yōu)化基金組合是對一般投資者常常理解的長期投資理念的一個修正：只有表現(xiàn)穩(wěn)健、投資思路清晰、業(yè)績持續(xù)能力強的基金才會進行長期投資；而對于一些特色基金，例如操作風(fēng)格積極大膽的基金、投資于特定板塊的基金，根據(jù)對基金表現(xiàn)和基金風(fēng)格的分析，結(jié)合對證券市場的研究判斷，對這些基金進行階段性投資是更好的選擇。在基金發(fā)生某些重大變動，可能影響基金投資時，對該只基金的投資也應(yīng)該重新審視。組合中超額收益的來源可能是靈活配置的基金品種。對于收益預(yù)期下滑明顯的基金，將會適時從組合中剔除。
基金經(jīng)理是專業(yè)的證券投資管理人，而專業(yè)的FOF管理人的優(yōu)勢就在于，能夠通過對基金投資能力、投資理念的深入分析來甄別基金將來業(yè)績表現(xiàn)的潛力，并且在各個市場階段都建立相對有效的基金組合。
但是，對基金組合進行動態(tài)調(diào)整的頻率并不像股票投資那樣頻繁，只有在對未來業(yè)績表現(xiàn)預(yù)期判斷發(fā)生改變的情況下才會進行基金組合的調(diào)整。通常來說，組合基金的換手率會大大低于基金的股票投資換手率。積極型的組合基金年換手率也較少超過100%。
也就是說，從FOF投資的角度看，基金并非只是買入后就必須一直持有的投資品種。和任何投資一樣，在判斷投資品種的投資價值發(fā)生變化時，基金投資也需要作出相應(yīng)的調(diào)整。
通過贖回適時進行波段操作
基金投資不需要選時，這是一般投資者常常聽到的投資理念。這個理由是一般投資者沒有能力對股票市場的起伏作出正確的分析和投資決策，因此不如把選時的任務(wù)留給基金經(jīng)理，例如積極配置型基金就是為了這一目的而出現(xiàn)的。
而對于FOF組合基金投資來說，選時并非毫無意義。這主要有三個原因：一是股票型基金、偏股型基金的資產(chǎn)配置中都有較高的股票投資上限，主動資產(chǎn)配置的空間有限。二是從投資實踐來看，不少配置型基金并不能很好地通過資產(chǎn)的主動配置來規(guī)避市場風(fēng)險；絕大部分靈活配置的基金并不會快速調(diào)整股票持倉比例。三是從實際投資看，出于流動性的考慮，不論是哪種基金，都很難在較短的時間內(nèi)對股票投資比例進行大規(guī)模的調(diào)整。
而FOF基金則沒有這些方面的限制。由于基金的流動性較強，F(xiàn)OF基金可以靈活地進行類別資產(chǎn)配置。如果能根據(jù)對股票市場和債券市場的策略分析，判斷各個市場的中期趨勢，那么就可以相應(yīng)地決定股票型基金和債券型基金的配置比例。而在判斷股票市場出現(xiàn)重大系統(tǒng)性風(fēng)險時，可以適時贖回偏股型基金。
也就是說，從FOF投資的角度看，基金并非不可以進行“波段性”操作，適當(dāng)?shù)倪x時可以明顯提高基金投資的收益，當(dāng)然這需要投資者能夠?qū)κ袌鲞\行的趨勢作出基本準(zhǔn)確的判斷，屬于比較積極的投資理念。而且這種“波段”操作總體上屬于資產(chǎn)配置概念，而并非進行和股票投資類似的短線操作，主要根據(jù)中期的趨勢判斷來進行，而絕不是根據(jù)股票市場的短線漲跌來頻繁調(diào)整基金配置。
多樣化配置產(chǎn)品
FOF基金還有一個優(yōu)勢，即可以根據(jù)特殊的投資需求對各種特色類的基金進行配置，實現(xiàn)靈活的投資。目前限于國內(nèi)市場的投資條件，F(xiàn)OF基金只能投資于A股開放式基金和封閉式基金；而在基金業(yè)進一步發(fā)展，基金品種進一步豐富的背景下，F(xiàn)OF有可能投資于QDII基金或進行全球性的資產(chǎn)配置，甚至將來會出現(xiàn)投資對沖基金、私募股權(quán)基金的FOF基金。
建立積極型FOF基金組合
FOF基金有多種類型，下面我們對積極型的FOF投資管理作更詳細(xì)的分析，我們認(rèn)為積極型FOF 基金組合投資，即通過專業(yè)的基金組合投資，可以在穩(wěn)健的前提下獲取很高的持續(xù)回報。
主動型股票基金的投資目標(biāo)是戰(zhàn)勝股票市場平均收益水平，那么積極型FOF的投資目標(biāo)就是戰(zhàn)勝股票型基金的平均收益水平，即通過對基金投資能力、投資風(fēng)格的深入研究，以及對股票/債券市場的策略判斷，建立符合市場階段性發(fā)展趨勢的基金投資組合，以獲取持續(xù)性的超額收益。
投資基金是比投資股票更為穩(wěn)健的投資方式。而進行組合基金投資，就是為了在穩(wěn)健的基礎(chǔ)上獲取較高收益。優(yōu)秀的基金投資收益率能明顯超過行業(yè)平均水平，也能明顯超越股票指數(shù)。
具體來說，積極型FOF的一般投資目標(biāo)可以設(shè)定在以年度為周期，組合的業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)超過偏股型基金的平均業(yè)績表現(xiàn)。更高的標(biāo)準(zhǔn)，可以把投資目標(biāo)設(shè)組合業(yè)績表現(xiàn)超過60%或70%的偏股型基金。
也許有些投資者會有疑問，超過同類型基金的平均業(yè)績很困難嗎？事實上，長期而言主動型基金跑贏股票指數(shù)并不容易，而基金投資持續(xù)跑贏基準(zhǔn)也絕不像想象的那么簡單，甚至有很大的難度。根據(jù)我們的統(tǒng)計，2007年5月以來，80%以上的個人投資者投資基金都無法跑贏基準(zhǔn)。這里的原因很簡單，如果只選一兩只基金，那么選中未來明星一定程度上屬于碰運氣；如果作撒網(wǎng)式的分散投資，那么組合中基金良莠不齊，最終效果也很難超越基準(zhǔn)。從實際情況看，多數(shù)投資者的基金組合中總有部分基金表現(xiàn)明顯落后，拖累了組合的總體業(yè)績。
組合基金業(yè)績表現(xiàn)超過70%偏股型基金是很高的投資目標(biāo)。既然組合基金是以基金為投資目標(biāo)，當(dāng)然組合的收益無法和排名最靠前的基金相比。但是如果能在眾多基金中通過有效組合，基金組合的業(yè)績表現(xiàn)能夠持續(xù)超過70%的偏股型基金，那么基金組合的長期投資效果將十分可觀。
許多由股民轉(zhuǎn)為基民的投資者認(rèn)識到了投資基金的長期收益比個人投資股票更有保障，總的來說基金的表現(xiàn)不會太差；但是如果能夠進一步有策略地優(yōu)化基金投資組合，那么基金投資的效率會大大提高。
一個積極組合標(biāo)本
從以上的分析來看，F(xiàn)OF組合投資和一般投資者投資基金遵循的是不同的投資理念和投資思路。既把基金看成是相對穩(wěn)定的一個投資品種，同時又通過精選基金和適時、適度的策略性投資調(diào)整來提高基金投資的效率，而最終效果就體現(xiàn)在長期收益率顯著超過平均。從我們的研究和投資實踐來看，通過這種投資理念建立的基金投資組合在中長期都取得了顯著的投資效果。
1. 投資思路和投資流程
那么這種投資思路是否可以被一般投資者所借鑒呢？我們在過去的研究和投資實踐中
建立了一個積極型的基金投資組合，這一組合的實際投資思路可供參考：
1） 精選長期業(yè)績預(yù)期穩(wěn)定，可持續(xù)的優(yōu)秀基金。這部分基金作為基金組合配置的基礎(chǔ)部分。
2） 根據(jù)策略判斷，選擇未來一段時間，符合市場主流風(fēng)格，預(yù)期超額收益突出的基金；這部分基金可能是投資風(fēng)格較靈活，或投資重點與市場投資主線契合度高的基金。這部分基金作為基金組合配置的靈活部分。
3） 對組合進行動態(tài)跟蹤，在預(yù)期市場的主流風(fēng)格發(fā)生階段性的較大變化時，對基金組合進行風(fēng)格配置調(diào)整；在基金經(jīng)理/基金公司發(fā)生重大變動時，審視基金組合，必要時作出基金品種調(diào)整。
4） 主動進行倉位控制，規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險：在預(yù)期股票市場可能發(fā)生重大震蕩或者下跌時，降低偏股型基金的投資比例，持有現(xiàn)金或偏債類基金。
5） 適度集中：根據(jù)風(fēng)格配置的原則，精選優(yōu)秀基金進行適度集中的投資，并不過度分散。實際基金組合中的基金數(shù)量不超過10只基金。
具體而言，這個FOF的組合投資遵循嚴(yán)格的研究、投資流程即：建立基金池—決定倉位比例—根據(jù)策略建立組合。
2.根據(jù)投資策略把握基金組合的方向
根據(jù)以上投資思路和投資流程建立的基金組合，突出特點就體現(xiàn)在適度靈活，根據(jù)策略進行基金組合調(diào)整是投資主線。
自2007年以來，這個積極型FOF投資樣本的基本思路和投資方向已經(jīng)體現(xiàn)在每個季度發(fā)布的基金投資策略中（見2007年本刊第16期、29期41期封面專題）。季度投資策略比較準(zhǔn)確地把握了下一階段市場發(fā)展和變化的趨勢，在此指導(dǎo)下基金組合取得了持續(xù)的超額收益。
回過頭來看幾個季度的基金投資策略，我們看到各個季度策略都基本準(zhǔn)確地把握了下一階段基金投資的方向。而我們實際的基金組合投資也正是建立在這一系列的策略分析基礎(chǔ)上的。
3.積極型FOF基金組合基金池
從FOF組合的實際投資來看，第一步是建立一個符合策略主線的備選基金池。備選基金池選擇的基金品種有多種理由，因此并不等于實際的基金組合。而從備選基金池到實際的基金組合，則要根據(jù)不同投資者的具體投資需求來建立，需要考慮具體品種的選擇和配置比例，組合建立時機不同選擇的品種也可能有所差異。
德勝的備選基金組合池不超過30只基金，從這30只基金中可以建立多樣化的基金投資組合。在每個季度投資策略中，我們都列出了備選投資池中的部分基金品種，如表2至表5所列。在各個季度策略中列出的基金池都根據(jù)不同的策略出發(fā)點有所取舍，因此并不完整。
表2至表5列出的是部分基金組合池中的基金。目前來看，四季度的基金組合池并未發(fā)生大的變化。從四個季度基金組合池的表現(xiàn)來看，組合池中基金的平均表現(xiàn)都明顯超越了同類基金平均水平。雖然基金組合池并不直接等于基金組合，但是以列出的基金直接進行等權(quán)組合（即每只基金都以相同的金額平均買入），組合的整體表現(xiàn)也超越了偏股型基金平均的業(yè)績比較基準(zhǔn)。
4.積極型FOF基金組合的倉位控制
實際的FOF基金組合倉位控制同樣是根據(jù)季度投資策略來進行調(diào)整的（調(diào)整情況在各個季度投資策略中均有描述），基本倉位配置情況是：一季度100%；二季度70%；三季度100%；四季度60%。實際組合投資倉位在基本倉位的基礎(chǔ)上還會有所浮動。
具體到倉位的調(diào)整時機上，每個投資者都會有自己的時機判斷和操作時點，因此作為階段性的策略分析，季度基金投資策略不具有很強的參考意義，并未指出具體的調(diào)整時機。我們一般會在即時策略分析樣本中會提示相關(guān)的投資操作，今年以來FOF組合在5月中旬、7月下旬、10月中旬和11月下旬都進行了倉位調(diào)整。
5.積極型FOF基金組合的投資業(yè)績
根據(jù)以上FOF組合投資理念和投資實踐，這個積極FOF基金組合樣本在中期和長期都取得了優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)。雖然組合收益不能和收益排名最靠前的個別基金相比，但是持續(xù)超過業(yè)績基準(zhǔn)，在長期的投資效果可以說是驚人的。超額收益累積的結(jié)果，使得長期投資業(yè)績超過了比較基準(zhǔn)一倍以上。從2003年初到12月4日，我們的積極組合總收益達到771％（未考慮交易成本，比實際投資收益略高），超過同期股票市場和股票型基金的整體表現(xiàn)（見圖2）。
從2007年整體的表現(xiàn)來看，每個季度的超額收益累計起來，積極組合一年期的表現(xiàn)大大超過了比較基準(zhǔn)（見圖3）。總體而言，2007年基金組合投資的投資較為成功，這主要與把握住了各個階段基金投資的策略主線有關(guān)。從四季度的組合操作來看，根據(jù)策略判斷，我們計劃在5000點以下逐步加倉原組合中的基金品種，把倉位從50%提高至80%。
從各年度的表現(xiàn)來看：積極組合樣本在熊市階段的2004、2005年收益率較低，但仍然取得了正收益，且明顯超過了偏股型基金平均和股票市場表現(xiàn)（同期股票市場發(fā)生較大下跌）。在2006年和2007年，積極組合業(yè)績表現(xiàn)突出，收益率均超過140%且明顯高于業(yè)績比較基準(zhǔn)和股票市場（以上證指數(shù)收益率為代表，見表5）。這兩年的投資收益對于總的投資回報貢獻很大。
面向2008年，我們?nèi)匀粓远春没鹜顿Y能夠取得良好收益。雖然絕對的投資回報率很可能會下降，但是相比其他可選的投資產(chǎn)品，收益率仍然十分可觀。
?。ㄗ髡邽榈聞倩鹧芯恐行氖紫治鰩煟?BR> FOF基金的類型
相應(yīng)于不同類型的基金，F(xiàn)OF按照投資目標(biāo)的區(qū)分，也有幾種典型的類型。每種類型的FOF都有不同的投資目標(biāo)定位，風(fēng)險水平各不相同，適合不同類型投資者的需求。大體上按照產(chǎn)品特征，可以分為以下幾種：
積極型組合基金：以偏股型基金為主要投資對象，以提高基金組合投資收益率為主要投資目標(biāo)，投資方式靈活，操作較為積極。
平衡型組合基金：優(yōu)選各類型的優(yōu)秀基金，但是約定基本的股票-債券配置比例。例如國外市場流行的生命周期基金即屬此類。
封閉式組合基金：以投資封閉式基金為主的FOF，如國內(nèi)目前發(fā)行的部分類FOF投資產(chǎn)品。
ETF組合基金：以各種ETF為主要投資對象的FOF，主要功能是實現(xiàn)資產(chǎn)配置策略。
跨市場組合基金：又可以稱為全球組合基金，目的是通過基金投資來實現(xiàn)全球資產(chǎn)配置。例如部分國內(nèi)發(fā)行的QDII基金就采取了類FOF的投資策略。
特殊品種組合基金：針對部分特殊的基金進行組合的基金，如對沖基金的基金，PE基金（私募股權(quán)基金）的基金等。
來源:證券市場周刊